美團暴跌14%｜學者股神早預言美團「成pat嘢咁」 兩大數據反映公司將繼續暴跌？

以下是2028期《封面故事》，專訪刊於2020年9月14日：

學者股神狠批美團「唔高質」

本週不論美股、港股都表現動盪，而以「穩陣、保本」為大前提的梁劍平，其股票組合在本週依然能夠持平，今次《封面故事》將會與讀者論盡「學者股神」的新寵及舊愛，想做到財息兼收的讀者不妨參考其投資組合。

梁劍平中途變陣買美股，他坦言港股市場欠缺新意，而最大的問題是很容易成為「磨心」：「港股最慘就是『兩邊不是人』，既要受中央影響，亦要受美股影響。內地或美國表現差，港股必受牽連；加上疫情、社會運動等等因素，港股的波動會較大。」此外，他提到變陣其中一個主因是港股有太多不高質素的公司，更點名批評美團及小米，

直指:「被人捧到上天，其實就是一pat嘢咁」。

「我都不明白為何會有人買美團，看他的淨利率（Profit margin）只有2.3%，以前從來未賺過錢，現時有少少錢賺就不斷唱好。現在疫情個個叫外賣就當然利好生意，但依然只得2.3%淨利率。」梁劍平說。

美團用戶擴張太快已到瓶頸位

美團在發布第二季業績後，一篇文章《美團半年賺6億 但有1萬4千億市值》在網上瘋傳，質疑美團是巨大的泡沫。事實上，美團今年第一季業績與股價背道而馳，雖然第二季業績轉虧為盈，但「泡沫迷思」似乎依然存在，而增加市場滲透率將會是美團能否突圍而出的重點。

「流量就是一切」決定外賣平台的死活，因為有用戶才有消費。2016年之前，美團和阿里巴巴（09988）旗下的餓了麼競爭一直聚焦在流量爭奪上，餓了麼甚至一度領先於美團（見圖表一）。從2017年下半年開始，美團終於成為「一哥」，每月活躍用戶比餓了麼更高，而代價是提前到達了用戶市場量的飽和點。

自2018年第四季起，美團用戶的同比淨增長一路下滑，並非因為其增長欠佳，更大的原因是碰到市場存量的天花板（ceiling）（見圖表二）。美團要擴展市場，已經不像兩、三年前那麼簡單。美團比餓了麼更早布局三、四線城市，希望搶先一步霸佔市場，但同時亦比對手更早到達瓶頸位。

沒有更多新的用戶，要保持盈利增長就要舊用戶花更多的錢，但美團又是否能做到呢？美團在第二季財報亦指出集團有多項計劃提高用戶的消費，例如「美團買菜」及「菜大全」，主力協助逾300個傳統街市，實現線上化的營運。另外亦成立「美團優選」，在每個社區安排指定站長，通過微信群組促銷折扣的產品。

要提升用戶的每筆交易金額是需要長期投入才能看到顯著效果，但美團明顯藉新冠肺炎坐了轉「順風車」。當內地的餐廳、屋苑關閉，市民可選擇的渠道就只剩外賣平台，屆時對外賣的要求是「有」，而不是便宜，這亦成就了第一季每筆交易金額的大幅提升。但疫情受控時，第二季的數字就明顯下降（見圖表三）。至於美團上述的計劃是否奏效？相信仍有待觀察。

美團並未壟斷市場 多方面體現泡沫存在

在上文的用戶端分析中，美團未必如外界所想像那麼強，而頭號競爭對手餓了麼，其實一直急起直追，

在多方面都能體現美團的龍頭地位存在「折扣」，而這些折扣正正就是泡沫。

在外賣業務收入方面，美團第二季顯示餐飲外賣業務收入同比增長13%，而阿里財報顯示，餓了麼的收入同比增長15%，可見其增長速度快於美團。

在收入絕對值上（撇除通脹因素的收入），美團與餓了麼的差距也正在縮小，在2018年第二季，兩者收入差達到3.4倍；而在2020第二季差距已收窄為2.05倍。

在市場分額上，行業競爭仍然維持三七比例，根據傳統經濟學來說，壟斷的定義為消費者無法在市場上找到替代品，並且壟斷企業可以任意調節價格。不過，從現時來看，美團並未形成壟斷的市場形態。

就在今年4月，美團逼在廣東的商家對外賣平台進行「二選一」，即是選了美團就不能選餓了麼。在餓了麼未有回應前，不少商家已經抵制美團以表不滿。

雖然此事後續並未對美團的商家或外賣體系造成嚴重影響，但顯然美團的「話事權」沒有那麼大。

據佣金收入和交易金額對比顯示（見圖表四），美團外賣的佣金率自2019年第一季來不斷下降，證明美團在商家方面並非太強勢，亦證明了美團並未完全壟斷市場。對市場來說，美團的泡沫最後是安全落地，還是爆破，除了取決於上述滲透率的問題外，亦要看與餓了麼的競爭狀況。

學者股神「觸電」滑鐵盧

今年的新冠疫情大跌令不少人對股票市場心灰意冷，但「學者股神」稱今次的跌市只是小風小浪，回憶起1997年當年的股災才是真正的大風浪。

當年他以一筆30萬元的資金，買入電訊盈科（00008），該筆資金曾於半年時間內增至200萬元，但其後三個月就蒸發至不足60萬元。他坦然目前的市況「都算有路可捉，但當時係完全無」。

回想當年下課後翻查股價表現，才發現股價在他教書時急跌，梁劍平亦在這件事中得到一個教訓，「只要會大升的股票，便一定會大跌」。

梁劍平分析道，香港股市和美國股市有一個大分別，就是香港的股票可以「吹」出來。有一些股評家在電視上不停吹捧某隻股票，卻不會受到任何非議；惟在美國做同樣的行為，會被證監會調查。

他舉例當年營運阿信屋的CEC國際控股（00759）曾被各方吹奏，股價最高曾上衝至4.99元，但最後亦難逃變成毫股的命運，皆因其基本面不行。即使時任行政總裁林偉駿不停上電視宣布會開設新品牌，但其實「無錢賺」。

他引用資指CEC國際控股上年度的邊際利潤率僅0.63%，代表每做100元生意，只賺0.63元，不屬於一門好生意。「每間阿信屋分店你估一個月賺多少錢？我估連5,000元都未必有。」梁劍平笑道