比起利率變化 有一個指標更影響股票價值 巴菲特解說甚麼是內在價值 ｜三火木

而演講中的內容提到如何計算企業的內在價值，利率對於估值的影響，值得投資者深思。

我整理了整篇演講的中文翻譯，並將當中重點以粗體點綴。

撰文：九十後股票投資 三火木｜ 圖片：網上圖片

觀眾：你好，巴菲特先生。我有兩條簡短的問題。第一，你如何找到公司的內在價值？

巴菲特：如果你掌握未來並可以預測企業從現在到審判日(未日)之間將給你的所有現金，並以適當的折現率進行折現，那就是一家企業的內在價值。換句話說，現在投資的唯一原因就是以後再獲得更多的資金，對嗎？這就是投資的全部。

(Intrinsic value is the number that if you were all-knowing about the future and could predict all the cash that a business would give you between now and judgement day, discounted at the proper discount rate that number is what the intrinsic value of a business is. In other words, the only reason for making an investment and laying out money now is to get more money later on, right? That’s what investing is all about.)

當你看到美國政府債券時，你很容易分辨出你將會獲得的收益。債券上寫著它的權益、你獲得利息付款、你將會何時取回本金。因此，你很容易找出債券的價值。債券的價值會隨著利率變動(利率明天可能就會改變)，但是已打印在債券上的未來現金流量不會變。現金流量不會打印在股票上，而證券分析師的工作就是將股票的未來現金流打印出來(估計企業未來所產生的現金流)，將代表該業務權益的股票證書更改為債券，然後說這是我認為它未來所產生的現金流。

(when you look at a bond, so when you see a United States government bond it’s very easy to tell what you’re going to get back. It says it right on the bond. It says when you get the interest payments. It says when you get the principal. So, it’s very easy to figure out the value of a bond. It can change tomorrow if interest rates change, but the cash flows are printed on the bond. The cash flows aren’t printed on a stock certificate. That’s the job of the analyst is to print out, change that stock certificate which represents an interest in the business, and change that into a bond and say this is what I think it’s going to pay out in the future. )

當我們為Shaw(巴郡旗下公司)購買一些新的地毯製造機時，這就是我們明顯會考慮的問題(投資後將來所獲得的現金流)，你將會在商學院中學習到這一點。

但這種思維亦適用於大型企業。如果你今天購買可口可樂，該公司在市場上的售價約為105億美元。問題是，如果你有105億，你就不會在聽我講話，但是我會聽聽你講話(現場傳來笑聲~)。但問題是你今天是否打算買入可口可樂公司從而獲取可樂公司未來200或300年內交給你(的現金流)？當你從長遠去想，折現率其實並沒有太大差異，重點是他們要給你多少現金的問題。企業的價值與多少分析師推薦、股票數量是多少、或者股價走勢圖表怎樣無關，而是企業將會給你多少現金的問題。

(The discount rate doesn’t make much difference as you get further out. And that is a question of how much cash they’re going to give you. It isn’t a question of how many analysts are going to recommend it, or what the volume of the stock is, or what the chart looks like or anything, it’s a question of how much cash it’s going to give you.)

以現金流折現衡量:如果你要購買農場，如果你要購買公寓房，任何金融資產，那都是正確的。投資埋在地下的石油，你亦要投放現金以便其後獲取更多現金。問題是，你將獲得多少現金，何時獲得，以及你有多少把握？當我購買企業，計算企業內在價值時，無論我們是購買整個企業(收購企業)還是企業的一少部分股權(買入股票)時，我總是認為我們正在購買整個企業，因為這就是我的方法。我看了一下，然後說，這項業務將在什麼時候產生什麼結果？

(It’s true whether if you’re buying a farm, it’s true if you’re buying an apartment house, any financial asset. Oil in the ground, you’re laying out cash now to get more cash back later on. And the question is is how much are you going to get, when are you going get it, and how sure are you? And when I calculate intrinsic value of a business when we buy businesses, and whether we’re buying all of a business or a little piece of a business, I always think we’re buying the whole business because that’s my approach to it. I look at it and I say, what will come out of this business and when?)

而你當然想能夠使用你所賺取的錢，並且隨著時間的流逝而獲得更高的回報。我的意思是，Berkshire Hathaway從未向其股東分配任何東西，但隨著我們擁有的企業價值的提高，其分配能力也隨之提高。我們可以將內在價值以複利增長，但是真正的問題是，伯克希爾哈撒韋的售價現在為105億左右。

我們可以從中分配什麼—如果你現在要以105億美元的價格收購整個公司，我們可以是否可以很快分配足夠的現金給你，令你在目前利率下投資Berkshire Hathaway是明智的決定嗎？這就是投資的意義。而如果你不能回答上述的問題，你不應該買股票。如果你想，你可以在股票中賭博，或者你的鄰居亦可以買。

但是，如果你不回答這個問題，例如而我對很多互聯網公司和許多公司都無法估值。但是我會遠離它們(選擇不投資科技公司)。

觀眾：那麼，你在尋找某些公司的內在價值時涉及到公式嗎？我的意思是你有一個數學計算系統？

巴菲特：那是考慮現值與未來現金。

觀眾：第二個簡短的問題是，為什麼不以書面形式寫下一套公式或策略，以便與其他人分享呢？

巴菲特：好吧，我想我實際上已經寫過了。如果你閱讀了最近幾年的年度報告，實際上我剛才所說的在最新年度報告已提過，報告則使用了伊索的插圖。因為伊索是在公元前600年-聰明的人，他們是在公元前600年，所以還不夠聰明，需要更多先見之明。但是伊索在烏龜和野兔之間，以及其他動物之間，他提到鳥類。

他說：“手裡的一隻鳥比叢林裡的兩隻鳥更有價值。” 這描述並不完整，因為問題是，你如何確定灌木叢中有兩隻鳥，還需要等待多少時間才能取出牠們？

現在，(數千年後)他可能知道這一點，但他只是沒有時間，因為他還有其他所有比喻要寫，並且不得不繼續下去。但是在公元前600年的他已經想出這秘訣的一半。這就是投資的全部，灌木叢中有多少隻鳥，你打算什麼時候將它們拿出，你有多少把握？

現在，如果利率大概是15％，那麼你必須在五年內從灌木叢中取出兩隻鳥，才相等於手裡的鳥。但是，如果利率為3％，你可以在20年內取出兩隻鳥，那麼放棄現時手上這隻鳥仍然是有意義的，因為這一切都回到了貼現利率的基礎上。問題通常是你不僅不知道灌木叢中有多少隻鳥，而且對於互聯網公司而言，灌木叢中沒有任何鳥。但是，它們仍然會拿走你給它們的鳥。

(Now if interest rates are 15 percent, roughly, you’ve got to get two birds out of the bush in five years to equal the bird in the hand. But if interest rates are 3 percent, and you can get two birds out in 20 years, it still makes sense to give up the bird in the hand, because it all gets back to discounting against an interest rate. The problem is often you don’t know not only how many birds are in the bush, but in the case of the internet companies there weren’t any birds in the bush. But they still take the bird that you give them if they’re in the hand.)

三火木註解(1隻鳥象徵1百萬):

在15%折現率的例子，第5年的$200萬(2隻鳥)折現到今天的價值其實只有$99.43萬(不足1隻鳥)，所以巴菲特說你必須在5年內取出兩隻鳥。

在3%折現率的例子，第20年的$200萬(2隻鳥)折現到今天的價值相等於$110萬(接近1.1隻鳥)，所以巴菲特說:放棄現時手上這隻鳥(現時投資$100萬資金)，在20年內取出兩隻鳥(2百萬)仍然是有意義的。)

但是我實際上已經寫過關於這類文章，並從大約2600年前寫的伊索（Aesop）那里大量竊取，但是我仍然一直持續閱讀。

看完整篇演講你會明白到:

1.企業內在價值等於企業從今天起至未來所帶給你的現金流價值，並將現金流配以適合既折現率，計回今天價值。

2.債券的價值變數在於利率;股票的價值除了因利率改變，亦會受未來現金流量改變。

3.從長線投資股票的角度來看，企業未來所提供的現金流量比利率的變化更重要。

4.無論購買整個企業(收購企業)還是企業的一少部分股權(買入股票)時，都以購買整間企業(企業市值)去衡量

5.無論買入農場、油田、住屋或任何資產，你現在投入現金，就是為了換取未來拿到更多現金。而折現現金流需要衡量::

-你將會拿到多少現金流(金額)

-何時拿到這些現金流(時間)

-你對未來現金流有多少把握(事件發生機率)

另外，巴菲特當年認為互聯網公司或科技公司未來無法創造自由現金流，所以他不會選擇投資科技股。但隨著科技企業近年證明有能力創造大量自由現金流，例如蘋果每年創造近$900億美元的自由現金流，加上強大的護城河(客戶忠誠度高)，令巴菲特”轉軚”買入。