巴菲特認可的年報分析法 5大指標從「主席的話」尋找優質股 ｜三火木

巴菲特曾於致股東信中隆重推薦《投資前的精準判讀》(Investing Between the Lines: How to Make Smart Investment Decisions by Decoding CEO Letters) ，並表示：「我強烈認同本書作者的論點。」

撰文：九十後股票投資 三火木｜ 圖片：Unsplash、巴菲特股東會

《投資前的精準判讀》作者強調投資不可以只依賴財務報表的數字，要透過當中的文字了解管理層背後帶出的訊息，從而判斷選出優質股與避開劣質股(有很多實例)。

書中提到一套計分機制（黎氏評等衡量系統）評估年報中管理層報告書的文字質素。好的CEO會向股東細緻描述五大方面:

1.提到現金與現金流量次數愈多愈細緻愈好

管理層致股東報告每次提到現金或現金流加分；提到細節會再加分。背後原理其實用作找出重視現金流的CEO，現金流對企業發展非常重要。優質企業可以創造現金，劣質企業消耗現金。

例子:

Johnson & Johnson公司2001年的簡潔低分描述只提到當年的營運現金流與自由現金流；

而IBM 2010年的高分描述詳細提到當年的營運現金流，資本開支金額與用其作併購的對象，扣除後的自由現金流的用途(增加8%股息與回購股票)，剩餘現金數額。

作者提到Johnson & Johnson與IBM 2001年的黎氏評等衡量系統得分別為39分與33分；2010年分別為6分與69分；而IBM在10年間股價升172%，Johnson &
Johnson同期只升了38%，證明CEO對現金與現金流的重視最終會反映在企業發展與股價上。

2.資產負債表

書中提到資產流動性高(流動比率高，流動資產比流動負債多)是優質企業的特徵之一，相反，流動負債比流動資產多，企業容易在逆境中面臨困難。

在2008年金融海嘯，只有33%企業CEO坦白在股東報告書中提到自身企業的資產負債情況。

而第一金融(Capital One Financial Corporation) CEO在當年股東報告提到該企業早在08年之前一直維持有紀律及謹慎的資產管理政策，包括避免承擔住宅貸款，投資流動性高的證券並避開衍生性金融商品(銀行要作大幅資產減值原因)，當時更集資超過50億美元強化資產負債表。

謹慎的策略令第一金融成為最先償還美國政府救助的銀行(幾乎沒有依賴政府救助)；股價亦大升超過60%，富國銀行股價只升不足15%，其他銀行股價普遍下跌40%至60%。

除了資產流動性，若果股東報告書中提到企業槓桿幅度亦值得投資者關注，因為槓桿率高長遠可能令企業償還不起本金與利息。優秀的CEO會提到企業槓桿幅度或現金儲備，正如巴菲特在2010年股東報告書提到會保證旗下巴郡(Berkshire Hathaway)持有200億現金，用來支付保險潛在可能出現的大規模賠償及捕捉投資機會。

而事實上巴郡就是因為有大量現金儲備，才可以在2008年金融海潚的25天內市場流動性乾涸的情況下投資156億美元(當中投資美銀等可換股債券回報豐厚:每年收8%債息，並有權以低價兌換成股票)

3.資本紀律

好的CEO會在股東報告書中提到投資報酬率或資產報酬率(ROA)目標，例如康菲石油公司CEO提到在2009年股東報告書提到透過出售非核心資產與降低資本開資，令ROA達到7%，成本降低13%，亦預期未來負債比率下跌由31%逐步下降至20%。

4.嚴格的財務與營運目標

股東報告書寫著「本公司追求滿足每位客戶」，這是最籠統最差的營運目標。比較明確的目標會提到數額，例如明年銷售收入目標增加20%，增加6億利潤等等。

更好的CEO會寫出長遠目標：

如持續提高每股資產淨值，保證不會發行新股攤薄現有股東權益等等。這兩項目標都是巴菲特在2000年巴郡股東報告書中提到的目標，巴菲特更提到巴郡報酬率要超過S&P500指數表現。

另一例子，陶氏化學CEO在2001年股東報告書提到長遠目標:創造20%ROE，報酬率高於資金成本3%，每年每股盈利增長10%等等。

聯邦快遞CEO在2010年則提到長遠目標與要達成目標所需要檢視的重點:

聯邦快遞要成為行業中最賺錢的公司，但面對市場需求降低，CEO只可從降低成本方向改善。CEO提到降低每運輸單位的飛機成本與排放量(更著重有效率的機型)及降低貨車每一里成本(於密集地區使用電動貨車)。

5.風險意識

有承擔的CEO會在主席報告書中提到風險；差勁的CEO會嘗試避而不談。

書中提到在2007年有41%CEO在主席報告書提到「風險」；但在2008年金融海嘯危機爆發後，只有33%CEO願意談及風險。

旅行者保險公司CEO提到13次風險字眼:提到長遠目標要達到15%ROE股東回報，但亦會堅守平均報酬與風險原則；面對經濟不景與競爭會持續評估資產與負債的報酬與風險等等…

看完上述的條件，我認為美股中Nvidia與巴菲特買入的Verizon，港股中的香港科技探索(1137)與美東汽車(1268)都有優秀管理層的特質。

Nvidia

像巴菲特那樣出色的CEO總是會在給股東信中分享他們的獨特見解，Nvidia CEO黃仁勳在2020年年報給股東信內容提到：

「Nvidia創造了世界上第一個實時光線追踪GPU。光線跟踪過程反復產生一個真實感的圖像。但當中涉及的計算量太大，即使強大CPU也應付不到，而AI可以協助我們。」

總有一天，數萬億個互聯設備(物聯網)會感知他們的環境，推斷出應對，並做一些看似聰明的事情。我們將簡單地告訴這些設備我們需要。

最近的突破使這個未來有可能更早來到。

研究人員在識別與理解語言，語音合成及推薦系統取得了進步，這是與AI對話的必要元素。「人工智能始於雲。數據中心技術對我們的計算平台至關重要。在2019年，我們宣布購買Mellanox Technologies，世界領先的網絡提供商高性能數據技術中心。」

這些句子雖然描述簡單，但表達出他從大膽想法到投資佈局或落實研究。

電訊股Verizon

主席Hans Vestberg在2020年股東信中提到Verizon在2019年公司重組架構，分為消費者業務(Consumer Group)、商業業務(Business Group)、企業及其他業務(Corporate and Other)三大部門，目標就是更針對各類型客戶。

從與Disney+等串流影視合作(提高消費者忠誠度)，到發展5G廣告板(帶來更多商業收入)以至與各個大品牌合作，你可以看到Verizon並非一般只想依賴賣手機與通訊收入的電訊商，而是有計劃發掘更多方面的收入的綜合型電訊企業。

這封股東信反映Verizon主席透切了解公司業務狀況，適當地收購為公司產生協同效應的企業(例如像Zoom的Blue Jeans視像平台及無線網絡商Tracfone)，並定下清晰的增長率目標(每年增長3%)，言語間顯示對資金回本期的重視(將剛競投回來的頻譜盡快投入)。

香港科技探索（01137）

在2020年中期業績的主席報告書詳細向投資者解釋轉虧為盈原因、hktvmall與實體超市生意模式之間差異、實體超市難以取代hktvmall原因、對之後營運既戒備與反思（內地或海外財團進軍香港、疫情過後營業額下跌）、達到規模優勢後既部署(數據共享庫「Open Data Bank」、增設外賣功能、推出電子錢包、開放HKTVmall登陸頁面)、hktvmall市場增長空間、限制資本開支(3.8億港元至4億港元)。

坦白無隱透露自己公司未來的發展方向與隱憂正是書中提到有才能的CEO所佩備的特質…

美東汽車（01268）

美東汽車管理層所寫的給股東信報告了業績進展，提到新車銷售毛利率由5%提升至5.5%；售後毛利率維持46.3%，整體毛利率由9.6%升至10.1%;提到「經營現金流」($14.458億) 、淨利潤率(由3.4%上升至3.8%)、ROE(23.04%)與ROA(9.92%)等重要衡量企業與股東回報的重要指標。

管理層另外重點提到庫存周轉天數不斷改善(從年初的17天降至9天)，說明庫存對提高效率與拉開同業差距的重要性；亦提到匯兌損失8020萬令原本的利潤增長(52.6%)下降了不少。

管理層對數字的敏感程度以及對透露數據細節坦白無隱。像巴菲特寫的那樣好的給股東信不單單分享自家企業表現，更會分享自己領悟到的獨特看法。

美東汽車管理層以過千字的比喻說明「庫存天數」背後的所導致的管理問題（1個月的綜合庫存天數未必代表業務健康，因為數字當中包括了最好與最差的產品的銷量，而綜合的數字會讓管理層忽略了最差的產品為公司所帶來的負面影響） 。

另外表面上美東汽車在2020年業績表現不錯，無風無浪，但他們實際上面對了一場巨大難關，武漢保時捷店與黃岡的寶馬店因為疫情而停運了兩年。

當地政府建議當地企業在疫情期間為員工提供最低工資，但美東汽車管理層提到他們選擇仍然向這兩間店舖員工發放全額薪金，這大大鼓勵了員工士氣。

而這兩間門市在疫情後銷量復甦遠比同業快，完成了在疫情之前定下的全年目標!(以下半年6個月的時間追趕到疫情期間2個的銷售真空期實在難得) 。

整篇管理層給股東信篇幅接近3.5頁，內容不但重視業績指標與股東回報指標，更具體提到重視員工與客戶，培養企業文化等等。