美元主導信貸市場！新興市場國家宜加強資本流動｜交銀國際｜投資有道

撰文：交銀國際｜圖片：unsplash

美元政策所面臨的困境

美國聯邦儲備局主席鮑威爾認為，貿易摩擦對全球經濟的增長預期，以及美國製造業及投資，造成了負面衝擊，如何採取合適貨幣政策，維持經濟擴張是目前聯儲局所面臨的挑戰。 筆者選擇了年會中的三篇論文，從美國貨幣政策、美元週期，以及美元主導的國際貨幣金融體系，從這三個維度分析目前貨幣政策所面臨的困境、挑戰及解決方法。

馬里蘭大學教授Sebnem Kalemli-Özcan認為，美國貨幣政策對其他國家的溢出效應，主要通過風險偏好的變化來實現；並由於新興國家的內生性風險，溢出效應對新興經濟體的作用大於發達經濟體。

美國貨幣政策通過影響全球投資者的風險偏好，來改變其他國家的借貸成本。在新興市場中，國際資本的流動對風險偏好的波動尤其敏感。 由於貨幣政策傳導效應不完善，在國際風險溢出效應的影響下，靈活的匯率制度通過匯率調整，更能抵御外圍的衝擊，試圖限制匯率波動可能適得其反。

全球金融週期就是美元週期

兩位史丹福大學教授，包括Hanno Lustig和Arvind Krishnamurthy發現，對以美元計價的安全資產的供求變化，是決定美元匯率、債券收益率，以及其他全球變量的重要驅動力。在一定程度上，全球金融週期就是美元週期。 聯儲局常規與非常規的貨幣政策，直接影響了美元匯率的變化，以及全球安全的美元資產的供應。

歐元和日圓等其他主要貨幣，在國際金融市場中，並未發揮與美元類似的作用。 此外，美國與其他國家的息差，並不能完整地呈現美國相於其他國家的貨幣政策狀態。 由美國國債實際收益率減去，以相同年期的海外債券擬合的美債收益率所得的基差，能直接衡量全球美元安全資產的稀缺程度，以及便利收益率。

美元在信貸市場的主導地位提升

這個通常為負值的基差，在危機時段將擴張；當美國貨幣政策放鬆時，將收斂。2008年金融危機後，美元在信貸市場的主導地位顯著上升。 英倫銀行行長卡尼認為，美元的霸權主義，最終導致國際貨幣金融體系的結搆性失衡，滋生風險。美元在國際收支中普遍佔有主導地位。

美國經濟通過影響美元匯率，對全球貿易及各國的金融環境，有著顯著的溢出效應，尤其是新興經濟體。因此其他國家不得不積累美元「安全資產」，抑制資本流動，導致儲蓄過剩和全球經濟放緩，使得全球均衡利率下行。

多邊的全球貨幣金融體系需取代美元的主導

全球均衡利率對各國的影響明顯大於本國均衡利率，因此當全球均衡利率走低時，各國貨幣政策將更難達到預期目標。 目前，國際貨幣金融系統，也激發了保護主義與民粹主義，進一步降低全球潛在增速，加劇經濟下行風險，也增加極端風險事件發生的可能性，例如戰爭、金融危機與貨幣體系的瓦解。 短期內，各國可設置靈活的通脹目標； 中期則是新興市場國家增加資本流動的可持續性。長期來看，多邊的全球貨幣金融體系，需取代美元的主導。

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