長實集團「三重折讓」隱藏價值 現價最少升多200%才合理

長實集團「三重折讓」隱藏價值 現價最少升多200%才合理

2020年疫情肆虐,本地的地產股被市場看淡,如今世界逐步「正常化」,家族辦公室投資經理徐立言認為其中一隻地產股,「能夠安心放入保險箱、十年後才拿出來」。

撰文:經一編輯部|圖片:新傳媒資料室

徐立言指在港股市場,可以長線持有的公司未必太多,但他認為,李嘉誠旗下的「長和系」是其中一個心水選擇。

 「長實集團(01113)是世上最『硬淨』的公司之一,若把疫情視作壓力測試,集團表現合格,相信今年會較去年好。」

目前,長實主要的資產為於香港、中國、新加坡巴哈馬及歐洲物業資產,過去幾年收購Greene King英國酒館資產等,以及剛剛收購英國及歐洲的實用資產分紅權。

比較重要的是,現在長實的資產價值遠高於其市值,根據最近的要約文件顯示,長實截至2020年底止,集團總資產高逾5,207億港元,股東權益達3,546億元,相當於每股96元。換句話說,目前是5毫子買入1蚊的資產。

「實際上這並非真正價值的全部,可能是涉及最少三重的折讓。」

 自用物業升值被忽略

集團文件顯示,由於部分酒店及不少物業等資產屬自用,故這些資產被列入物業、廠房及設備,賬面上隨著年日不斷折舊。

徐立言認為,很多人沒有留意這些物業的真正價值,其實物業實際價值因通漲與日俱增。

他指出,長實委聘的財務顧問英高曾表示,這批物業帶來的重估盈餘減稅項達到1,263億元,即每股34.18元,幾乎是每股資產淨值96元中的三分一。

如果把這隱藏起來的1,263億元資產淨值,股東權益達3,546億元,實際資產淨值達到4,809億元,或每股資產淨值達到134.2元,以回購價51元計算,市帳率即0.38倍。

 「市場似乎沒有留意這個細節,導致集團的資產被大幅低估。」

 估值折現率過高

第二重折讓就是物業重估的假設。

根據估值報告,香港及內地寫字樓非住宅物業,兩者的折現率設分別為4.25%至5.625%,以及5.5%至8%。

 「在香港,寫字樓租金回報率大約只有2%至3%,要做到4.25%至5.625%可說是沒有可能,以此折現率估值香港寫字樓是被低估了,而內地寫字樓實際上也只有約5.5%。」

徐立言直指不少中港物業的賬面值,也比實際成交價低。

以2019年出售的中環中心為例,賬面重估值為198.25億元,但出售價為402億元;另外,越秀房託(00405)於2018年購入武漢的物業,於去年保證回報約在1.64億人民幣,倒推的租金淨額約2億人民幣,但成交價卻是35.87億人民幣。

他解釋,根據估值報告的數字,長實持有中國完工物業的估值為468.24億人民幣(約561億元),持有香港的已發展物業估值1,364.8億元,合計的價值約1,925.8億元,「若以市場價格估值,物業的真實價值,或許比賬面高出千億。」

重新開發價值未反映

徐立言指,第三重折讓是部分香港酒店地皮,以及英國酒館重新開發價值。

根據估值報告,集團於香港酒店的賬面值約676.44億元。天水圍嘉湖海逸酒店、馬鞍山海澄軒、紅磡海逸軒、海灣軒,估值約284億元,但總面積合計約370萬呎,在這個估值上,每呎只值約7,670元。

日前,兩個酒店地皮獲批重建為住宅:天水圍嘉湖海逸酒店,獲批重建面積為200萬呎;馬鞍山海澄軒獲批重建住宅面積約57萬呎,第三及第四項則已可改劃商廈並不需補地價。

 「所以284億元未有反映其重建後價值,如果我們最保守估計,四項物業的每呎價值是10,000元,估值已可達370億,尚未計出售老舊的酒店資產的價值。」

英國酒館Greene King資產方面,徐立言指可能亦被低估,長實把整個2,671酒館組合價值估價42.2億英鎊,相等於456億港元,而以平均計,每間酒館值1,708萬港元。

「估值處於疫情時期,租金及重新開發潛力未被充分考慮,酒館面積雖小,但可被開發的用途卻太多。畢竟長和(00001)於英國業務廣泛如零售、電訊等,酒館又處黃金地段,用作開設零售店,甚至改建為發射站,已經可以被大幅增值。」

徐立言指,如果長實整體被開發,其資產值可能最少達到150元至151元左右水平,按現價計算,市賬率只有略多於0.3倍,「而且未來2年股息也有近5厘,水平不俗,確實可視作『十年股』。」

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