穩中求勝的浙江滬杭甬 | 港股分析
主要收入來源為經營收費公路業務及相關，其次是證券業務。控股股東為交通投資集團，是浙江省政府設立的省級交通國有獨資公司。
文：龔成
ZHEJIANG EXPRESSWAY CO LTD
股票代號：0576
市盈率：11倍
每股盈利：$0.78
市值：$135億（H股）
業務類別：運輸業
集團主席：詹小張
主要股東：交通投資集團（內資股）（67.0%）
集團網址：http://www.zjec.com.cn
5年業績
年度：2012╱2013╱2014╱2015╱2016
收益（億人民幣）：69.3╱78.5╱94.6╱125╱97.4
毛利（億人民幣）：23.5╱29.0╱35.6╱54.5╱51.4
盈利（億人民幣）：16.5╱19.1╱22.6╱29.9╱30.4
每股盈利（港元）：0.47╱0.56╱0.65╱0.81╱0.78
每股股息（港元）：0.38╱0.40╱0.41╱0.40╱0.39
派息比率：79.0╱70.6╱62.3╱49.4╱50.8
股本回報率：10.3╱11.9╱13.3╱17.9╱17.3
浙江滬杭甬企業簡介
–業務組成–
【圖1】–浙江滬杭甬收入組成
【圖2】–收入組成細分
浙江滬杭甬最主要的收入來源是公路業務，其次是證券業務，公路的原理很簡單，就是收路費及相關業務。證券則包括證券經紀服務、融資融券及證券借貸服務、證券承銷保薦服務、資產管理、諮詢服務及自營交易，證券業務是收入較為波動的部分。
雖然證券部分近年佔這企業的貢獻明顯增加，但由於當中的不確定性較大，收益在2015年大升，到2016年大跌，就是2015年股市狂熱期的結果。投資者在分析此股時，宜集中在公路部分，證券則視為附加部分，並在貢獻中打折扣去分析，這就能有效減低收入不確定性的情況。
因為證券部分在過往佔收入貢獻不明顯，但在投資市場興旺時，就會帶來較多的貢獻，故此在分析時以低風險的角度分析，假設證券的貢獻有限，集中公路業務分析，這能減少風險，更達至穩中求勝的效果。
–收路費企業–
【圖3】–浙江滬杭甬公路圖
簡單來說，浙江滬杭甬就是一間收路費的企業，主要經營以下4條收費公路：
–滬杭甬高速公路（248公里）
–上三高速公路（142公里）
–甬金高速公路金華（70公里）
–杭徽高速公路（122公里）
這4條高速公路及沿線設施成了最主要的收入來源，其中滬杭甬高速公路每年收入貢獻逾30億人民幣，而這4條公路均位於中國浙江省境內。浙江滬杭甬所經營的公路有不同的年期營運權，現時餘下年期為十多年。
【圖4】–公路基本資料
浙江滬杭甬穩定收入
收路費是這企業的主要收入來源，當中有兩個重要因素，就是車流量以及收費定價。
浙江省經濟平穩發展，而浙江省的經濟增長高於中國平均數，區內經濟會令汽車及道路使用量增加，相信往後數字亦會平穩增長。這企業持有的公路都是省內重要的高速公路，有相當的優質程度，公路更連接上海市，隨著中國的保持發展，往後的增長能保持。
收費政策被政府左右，例如在2012年出台的重大節假日小型客車免費通行政策的實施，給收費公路企業帶來了負面影響，反映收入略為被動。其後未有較大型的政策出台，近年的收費都穩定，但由於收費主導權始終握在政府手中，難免對浙江滬杭甬收入略帶來潛在的風險。
浙江滬杭甬業務分析–
在財務數據中，收入部分的增長較為快速，這是由於證券部分帶動，若然只考慮公路業務部分，收路費及相關業務均以平穩去形容。雖然收入較被動，受政府及汽車流量影響，但其實處平穩狀態，往後發展亦會以平穩增長模式呈現。
過往的整體盈利大致平穩，2015年盈利大升主要來自證券業務在該年特別興旺，投資者分析時不要太集中這年份。股本回報率方面，由於這類公路企業的資本投資較大，回本期較長，一般的回報率都不會太高，但優點是現金流強勁，而且業務穩定，收息方面絕對優勝。
至於證券部分，盈利波動性大，以低風險及收息的角度，這部分會不太考慮，以額外收益的角度去分析。2015年盈利大增但股息沒有大增，反映管理層都明白證券業的特性，並想保持浙江滬杭甬穩定派息的政策，若然往後證券業務無法提供盈利，單憑公路業務，已能產生一定的現金流，要維持過往的股息並無問題。
浙江滬杭甬投資策略
這企業持有4條收費高速公路，而公路都有相當的質素，是省內重要的公路。由於收路費模式業務穩定，更有強勁現金流，因此這部分有一定的優質程度。
至於證券部分，業務較為不穩，低風險投資者只要將這部分的估值盡量減低就可以了。若言估值時以低風險作前提，避免在中國證券市場興旺時買入，就能避免風險，甚至以能低於價值買到此股。
因為當中國證券市場不佳或平靜時期，這股的股價會略為受壓，股價只會反映公路業務的價值，而投資者在這時間買入後長期持有，仍可收取穩定的股息，若然往後證券業興旺，股價就會大升，投資者可把握時機將這股賣出，股息及股價方面都有一定的回報。
以過往平均及有代表性去計算，$0.4的股息有參考價值，投資者可用這作為指標去推算，過往的派息比率有7成，但在盈利較多的年份會減低比率，目的是維持股息數目。
雖然派息保持增長，但由於人民幣波動，令早前計的港幣股息無大增長，投資者要考慮這點。綜合整間企業情況，5%、6%的股息算是有吸引水平，同時有股價上升的潛力，穩中求勝。現時估值未算高，但又未能稱為吸引，買入可以，但要分注。
（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）
