拆解匯源升唔起之謎

拆解匯源升唔起之謎

匯源果汁(01886)主要在內地從事果汁飲品的製造及銷售,包括果汁、果蔬汁及其他飲品。根據果汁濃度將產品分為百分百果汁、中濃度果蔬汁、果汁飲料三大類。

匯源的生產基地共有49個,其中原上游水果加工基地12個,原下游飲料灌裝生產基地37個。現擁有約14家直營公司、超過1,000家營業所及約3,000家經銷商,服務約200萬家零售終端售點。

匯源企業簡介

市盈率:不適用

每股盈利:不適用

*市值:78億元

行業:食品飲料製造業

集團主席:朱新禮

大股東:朱新禮 (53.31%)

*數據截至2015年7月15日收市

匯源2010至2014年業績表現

營業額:37.1/38.3/39.8/45.0/45.9(億元人民幣)

毛利:13.6/9.64/11.2/14.0/15.9(億元人民幣)

盈利:1.98/3.11/0.16/2.35/-1.27(億元人民幣)

毛利率:36.7/25.2/28.0/31.0/34.7(%)

ROE:4.04/6.04/0.31/2.88/N/A(%)

品牌價值與行業第一

其實我很少分析出現虧損的企業,因為這難以符合優質股的定義,但這企業的品牌又有相當的價值,在這兩個矛盾因素共存之下,決定先作初步分析,看看匯源能否過關。

匯源如上述所說,擁有很好的生產線以及完善的銷售網絡,而2013年更收購了上游原材料供應商匯源產業,成為集團主要的原材料供應商,相信此舉能強化匯源的垂直整合業務模式,這個完善的網絡可說是匯源的優質資產。

除此之外,匯源另一價值就是品牌。數年前曾成為可口可樂公司的收購對象(當時提出的收購價為每股12.2元,但當時匯源的盈利比現時好),最後因政治問題而告吹,而可口可樂看中的,就是其網絡與品牌。而這正是我欣賞此企業價值的原因。

據尼爾森對2014年度包裝消費品行業研究報告顯示,以銷售量為基準,匯源百分百果汁及中濃度果蔬汁的市場佔有率分別為56.5%和42.7%,為行業的第一位(2013年市佔率分別為56%,45.2%)。

擁有不錯的品牌,行業第一的優勢,都是此企業的優點。品牌固然重要,但品牌的真正價值在於能真正創造現金流,因此必須再分析其盈利能力。

創造盈利能力不佳

從表面看,匯源品牌在行業中列第一位,此企業是很吸引的,但當細看其業績後,卻令人失望。

在業績中,匯源雖然營業額能保持上升,但盈利卻並不穩定。2007年在香港上市時,該年度盈利有6.4億元,到2008年卻大幅下跌至只有9,000萬元,之後就如上表中所見並不穩定,到2014年更虧損過億元。

其實近幾年這公司的盈利情況都很差,2012年只有千多萬元,2014年虧損,表面上2013年的盈利有2億多元,但事實卻非如此。

細看2013年的盈利,有兩項值得留意,第一是盈利中有2.2億元為政府補貼收入。這都不緊要,因內地不少行業有政府補貼,漸漸成為長期生存、當成經常性的一部分,而匯源過往亦有得到政府補貼,如2012年就有2.5億元。

在2013年盈利中,另一貢獻是來自出售附屬公司,得到了特殊收益4.3億元,因此,若2013年扣除了特殊收益,真相是虧損了2億多元,業績並不令人滿意。因此,結論就是這企業已連續三年出現不景。

問題的根源

其實此企業的生意是保持增長的,由五年前營業額37億元增至2014年的46億元,算是平穩增長,但最終不止賺錢愈來愈少,更出現虧損情況,究竟問題出現在那裏?

第一,市場上的各項飲品導玫競爭加大,匯源產品缺乏加價能力,在成本無法轉嫁給消費者的情況下,企業盈利能力減弱就是結果。

第二是成本,除各成本普遍上升外,當中有幾項需注意。其中「僱員福利開支」一欄由上年的4億元升至2014年的近6億元,升幅相當大,可惜無法在年報中得知當中的細節,未能進一步分析。

另一成本就是融資成本,於2014年,匯源的融資成本淨額為2.9億元,而2013年只為1.7億元,同樣令匯源出現不佳的最終盈利。

由此可見,面對外在的競爭環境,此企業無法優化自身去減少成本,而這情況更持續了幾年,反映此企業營運質素一般。

再看業績中的數據,股東權益回報率(ROE)同樣令人失望,每年的回報率都少於7%,再投資的回報率並不理想。雖然有利用融資作發展用途,但未能令其獲利增加,回報率令人失望。

坦白講,以一間擁有廣泛認識的品牌,過半的市佔率企業來說,如此的盈利能力是很不理想。相信若能更有效運用品牌,內裡的管理提升,是能夠做得更好,潛力不是沒有,但要發揮相信仍有一定的難度。

匯源的前景

匯源上年委任前百事中國高層任高級副總裁,相信不止想提升品牌,同時亦想令其管理更企業化,這對融資及長遠發展都有幫助。而匯源主席曾提出「去家族式管理」模式,看似是進行中,但坦白講,當中的決心成疑。

而另一與成本有關的,就是食品安全問題,2014年國務院辦公廳頒發了《2014年食品安全重點工作安排的通知》,進一步要求對食品安全問題進行治理整頓,切實保障全國居民的食品安全保障程度。

其實,無論是民間還是內地政府,都愈來愈關注食品問題,雖然為確保產品的質素,但成本無可避免地增加,不過細心分析,長遠對匯源反而是正面。

因這種安全問題令行業成本上升,長遠會出現汰弱留強,匯源擁有品牌,在銷售層面是有優勢的,因這品牌其中一個價值就是信心,客戶相信產品安全,才會決定選這品牌。不過,在中短期而言,成本上升難免對匯源有影響。

綜合分析

綜合種種因素,匯源最具價值就是其品牌、領導地位、網絡,但品牌中的威力卻未能發揮,成功與否很視乎管理層的策略定位。

內地果汁市場仍有相當的增長空間,這不只是消費者生活提升及對產品要求提高,另一原因是下一代人愈來愈懶。這情況其實早在香港出現,人們愈來愈貪方便,同時愈來愈忙亦意味著要快,消費模式漸漸改變將會是當中的增長動力。

而從企業的質素來說,匯源則是不理想,盈利能力弱,成本控制造得不好,業績不止愈來愈差,年報中亦看不到管理層提出任何具體的解決方法,這是相當令人失望的。

老實說,我自己對現時的匯源評價就較差,唯一欣賞就只有品牌,因此這股票暫時不會理會。若日後出現兩件事,才會有再觀察其價值。

第一是管理層大力改革,令盈利能力提升;又或出現第二件事,就是因某些事情而令股價大跌(要大跌)。由於此公司有品牌、行業第一、完善銷售網絡,因此有內在價值,但卻缺乏發揮的能力。若果這股十分平宜,或許可買入後等待價值的發揮,由於這存有一定未知數,因此要跌至一定水平才能抵消當中的風險。