寒冬下的莎莎

寒冬下的莎莎

在上年的「5.1」黃金週,出現2003年以來人數首次下跌,加上本港反對自由行的意識,以及政府收緊自由行的政策,令不少零售股的生意出現實質下跌,不少零售股的股價更自上年起跌了一半。究竟這是下跌大週期的開始,還是一個投資機遇呢?

首先我會以長期價值角度去尋找優質股,即是說,該股面對不利環境,只會令其短期受挫,但在長期來說,其價值仍是沒有大影響,這就出現投資的機會。而莎莎國際(00178)可能是其中之一,所以才對其作出分析,以更進一步去評估其價值。

先以中立角度去分析一下莎莎,公司主要從事化妝品的零售及批發,業務除了在香港外,亦在澳門、中國大陸、新加坡、馬來西亞、台灣有業務。莎莎現為亞洲最大的化妝品連鎖店,亦為香港十大零售集團之一*,可說是香港中的行業領導。

莎莎2010至2014年營運狀況一覽
營業額:41/49/64/77/88(億元)
盈利:3.8/5.1/6.9/8.3 /9.4(億元)
(年度至2014年3月31日止)


理想的業績、簡單的業務、不俗的品牌,成就此股為一隻不錯的股票,亦是令我留意此股的原因。

營業額與盈利每年均有相當理想的增長,增長形式是持續而穩定的,毛利率亦由五年前的43%增至上年的46%,可說是一份吸引人的業績。

而股本回報率(ROE)達至40%水平,五年平均數也有36%,屬十分高的水平,反映其再投資的回報率理想,及在有限的資源中,能創造出相當可觀的盈利,相信是有效運用了品牌的力量所致。(不過大家要留意一點,上述的五年數字都身處於自由行上升的週期,若自由行處下跌週期,數字必然不會如此理想,這亦是分析的其中一點。)

此企業其中一個財務優點,就是多年來都只有極少的長期負債,這不只代表企業的風險較低,同時在利息支出及相關風險亦會降低,若果該行業真的要面對寒冬,被淘汰的必然是高負債、盈利能力差、無品牌的企業,在長遠計更有利莎莎取得更多市場佔有率。

除低負債外,股東權益回報率亦是很高的。雖然適當的負債能為企業創造較大的盈利、更大的股本回報率,但此企業能在少負債的情況下,仍能產生穩定盈利及相當高的股本回報率,可說是擁有很強的盈利能力,因高股東回報率可以由高負債支持,但此企業就並不是,反映集團盈利是受實質能力而帶動而得的。

接下來看看在分區業務方面,截至2013年3月31日止的年度,香港店舖有89間,澳門有8間,內地有53間,其他地區共約99間(新加坡、馬來西亞、台灣)。港、澳地區貢獻營業額近60億元,內地約3.5億元,其他地區合共約8億元。

香港仍是當中最重要、生意及盈利貢獻最多的地區。其他地區雖然店舖多,但貢獻亦少,在將來未必能為集團帶來大貢獻。反而值得留意的是內地市場。

內地增長潛力不容忽視

莎莎於2005年初才到內地正式開店,至2011年度有26間店,2013年度增至53間,可說仍是發展中。

近十年時間相信已令集團累積了一定經驗,漸漸能更有效將香港的品牌生意模式在內地發展,細看其內地業務今年的營業額比上年增長兩成,雖然貢獻未算大,但潛力不可忽視,其真正的賺錢能力仍未完全發揮。隨著國內消費者對品牌的認知,及消費能力的提高,對莎莎長遠盈利將會有利。

內地業務是長遠發展所在,莎莎表示在國內的投資亦會持續。而在此刻,香港業務仍是核心地區,能為企業提供到國內發展的資金。莎莎能賺到多少盈利,暫時還看香港。

在香港營業額中,68%為大陸旅客所佔,已成為盈利來源的核心動力,而成就此股的良好業績,也是這股力量,所以無論如何都要分析自由行。

10年前到港的內地旅客約1,000萬人次,到今年的約3,000、4,000萬人次,雖然由上年的「5.1」黃金週訪港內地旅客數目開始減少,但自由行人數已連續10年上升,中間有所回落亦屬正常,當然這回落可以有數個月,或一年,但長遠計上升是必然的事。

而在莎莎最新公布的半年業績中,營業額由去年同期的38.991億元,增加8.4%至42.26億元,但每股基本盈利為0.119元,去年同期則為0.126元,下跌了5%。出現了生意升但賺錢少的情況,即是賺錢能力正在減弱,這往往是減價造成。

另外,這半年業績仍未能反映近期政府收緊自由行後的情況,故仍有待觀察。就市面的資訊看來,中短期內本港自由行類零售業仍未見好轉,以此推論,莎莎股價在中短期內未見樂觀,短炒就不宜。

長線仍看好自由行增長

作為長線投資者,若股價因短期問題影響,但長期價值未見減弱,就可能是買入機會。故現在再分析一下長期投資價值,其中一項影響,就是長期的自由行情況。

香港現時的大型基建項目,包括高鐵、港珠澳大橋、國際機場擴建等,都至在達至一個目的,就是加強香港與內地、珠三角地區的聯繫,將來自由行人數,雖然不會像過往10年般的增長速度,但增加是遲早的事。而政府從不會想太過限制自由行,最多只會想如何令香港能承受更多的自由行。

結論是,莎莎的長遠潛力仍在,但正如之前我所說,任何股票都有被高估或低估的時候。成就此股其中一個重要因素是自由行,所以當大家都對自由行話題、當中的效益很熱衷時,就是此股價值被高估的時候。

相反,當自由行的熱衷減退時(即大家對自由行的討論、認為自由行的力量有所減退,但並不是自由行真正減退),就是此股返回合理值的時候。上年的「5.1」黃金週人數減少,正時出現人們認為減少,但實際長期不會減少的其中一個狀況。

再看看股價,由2013年的9元跌至現時的約4元水平,可說是由高估回到現時的合理水平,市盈率約12倍,但在接下來盈利將下跌的情況下,市盈率將升至15至20倍,可算是不過不失。長線價值雖在,但現價仍只會放在觀察名單中。

故筆者會用耐性策略,若果再有出現一些對零售業不利的消息,期望此股的股價再借勢下跌,耐心等待,到有機會才趁低吸納,又或分段吸納,再長期持有。

當然,不排除買入後會再下跌,但相信此股有能力渡過下跌週期,長期定能享受自由行及此企業成長帶來的成果。

* 根據「Retail Asia」雜誌、畢馬 威會計師事務所及國際調研公司Euromonitor於2012年之「亞太區首500家零售商」排名

(本人為證券業持牌人士,未持有上述股票)

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