拆解匯源升唔起之謎

匯源的生產基地共有49個，其中原上游水果加工基地12個，原下游飲料灌裝生產基地37個。現擁有約14家直營公司、超過1,000家營業所及約3,000家經銷商，服務約200萬家零售終端售點。

匯源企業簡介
市盈率：不適用
每股盈利：不適用
*市值：78億元
行業：食品飲料製造業
集團主席：朱新禮
大股東：朱新禮 (53.31%)
*數據截至2015年7月15日收市

匯源2010至2014年業績表現
營業額：37.1／38.3／39.8／45.0／45.9（億元人民幣）
毛利：13.6／9.64／11.2／14.0／15.9（億元人民幣）
盈利：1.98／3.11／0.16／2.35／-1.27（億元人民幣）
毛利率：36.7／25.2／28.0／31.0／34.7（%）
ROE：4.04／6.04／0.31／2.88／N/A（%）

品牌價值與行業第一

其實我很少分析出現虧損的企業，因為這難以符合優質股的定義，但這企業的品牌又有相當的價值，在這兩個矛盾因素共存之下，決定先作初步分析，看看匯源能否過關。

匯源如上述所說，擁有很好的生產線以及完善的銷售網絡，而2013年更收購了上游原材料供應商匯源產業，成為集團主要的原材料供應商，相信此舉能強化匯源的垂直整合業務模式，這個完善的網絡可說是匯源的優質資產。

除此之外，匯源另一價值就是品牌。數年前曾成為可口可樂公司的收購對象（當時提出的收購價為每股12.2元，但當時匯源的盈利比現時好），最後因政治問題而告吹，而可口可樂看中的，就是其網絡與品牌。而這正是我欣賞此企業價值的原因。

據尼爾森對2014年度包裝消費品行業研究報告顯示，以銷售量為基準，匯源百分百果汁及中濃度果蔬汁的市場佔有率分別為56.5%和42.7%，為行業的第一位（2013年市佔率分別為56%，45.2%）。

擁有不錯的品牌，行業第一的優勢，都是此企業的優點。品牌固然重要，但品牌的真正價值在於能真正創造現金流，因此必須再分析其盈利能力。

創造盈利能力不佳

從表面看，匯源品牌在行業中列第一位，此企業是很吸引的，但當細看其業績後，卻令人失望。

在業績中，匯源雖然營業額能保持上升，但盈利卻並不穩定。2007年在香港上市時，該年度盈利有6.4億元，到2008年卻大幅下跌至只有9,000萬元，之後就如上表中所見並不穩定，到2014年更虧損過億元。

其實近幾年這公司的盈利情況都很差，2012年只有千多萬元，2014年虧損，表面上2013年的盈利有2億多元，但事實卻非如此。

細看2013年的盈利，有兩項值得留意，第一是盈利中有2.2億元為政府補貼收入。這都不緊要，因內地不少行業有政府補貼，漸漸成為長期生存、當成經常性的一部分，而匯源過往亦有得到政府補貼，如2012年就有2.5億元。

在2013年盈利中，另一貢獻是來自出售附屬公司，得到了特殊收益4.3億元，因此，若2013年扣除了特殊收益，真相是虧損了2億多元，業績並不令人滿意。因此，結論就是這企業已連續三年出現不景。

問題的根源

其實此企業的生意是保持增長的，由五年前營業額37億元增至2014年的46億元，算是平穩增長，但最終不止賺錢愈來愈少，更出現虧損情況，究竟問題出現在那裏？

第一，市場上的各項飲品導玫競爭加大，匯源產品缺乏加價能力，在成本無法轉嫁給消費者的情況下，企業盈利能力減弱就是結果。

第二是成本，除各成本普遍上升外，當中有幾項需注意。其中「僱員福利開支」一欄由上年的4億元升至2014年的近6億元，升幅相當大，可惜無法在年報中得知當中的細節，未能進一步分析。

另一成本就是融資成本，於2014年，匯源的融資成本淨額為2.9億元，而2013年只為1.7億元，同樣令匯源出現不佳的最終盈利。

由此可見，面對外在的競爭環境，此企業無法優化自身去減少成本，而這情況更持續了幾年，反映此企業營運質素一般。

再看業績中的數據，股東權益回報率(ROE)同樣令人失望，每年的回報率都少於7%，再投資的回報率並不理想。雖然有利用融資作發展用途，但未能令其獲利增加，回報率令人失望。

坦白講，以一間擁有廣泛認識的品牌，過半的市佔率企業來說，如此的盈利能力是很不理想。相信若能更有效運用品牌，內裡的管理提升，是能夠做得更好，潛力不是沒有，但要發揮相信仍有一定的難度。

匯源的前景

匯源上年委任前百事中國高層任高級副總裁，相信不止想提升品牌，同時亦想令其管理更企業化，這對融資及長遠發展都有幫助。而匯源主席曾提出「去家族式管理」模式，看似是進行中，但坦白講，當中的決心成疑。

而另一與成本有關的，就是食品安全問題，2014年國務院辦公廳頒發了《2014年食品安全重點工作安排的通知》，進一步要求對食品安全問題進行治理整頓，切實保障全國居民的食品安全保障程度。

其實，無論是民間還是內地政府，都愈來愈關注食品問題，雖然為確保產品的質素，但成本無可避免地增加，不過細心分析，長遠對匯源反而是正面。

因這種安全問題令行業成本上升，長遠會出現汰弱留強，匯源擁有品牌，在銷售層面是有優勢的，因這品牌其中一個價值就是信心，客戶相信產品安全，才會決定選這品牌。不過，在中短期而言，成本上升難免對匯源有影響。

綜合分析

綜合種種因素，匯源最具價值就是其品牌、領導地位、網絡，但品牌中的威力卻未能發揮，成功與否很視乎管理層的策略定位。

內地果汁市場仍有相當的增長空間，這不只是消費者生活提升及對產品要求提高，另一原因是下一代人愈來愈懶。這情況其實早在香港出現，人們愈來愈貪方便，同時愈來愈忙亦意味著要快，消費模式漸漸改變將會是當中的增長動力。

而從企業的質素來說，匯源則是不理想，盈利能力弱，成本控制造得不好，業績不止愈來愈差，年報中亦看不到管理層提出任何具體的解決方法，這是相當令人失望的。

老實說，我自己對現時的匯源評價就較差，唯一欣賞就只有品牌，因此這股票暫時不會理會。若日後出現兩件事，才會有再觀察其價值。

第一是管理層大力改革，令盈利能力提升；又或出現第二件事，就是因某些事情而令股價大跌（要大跌）。由於此公司有品牌、行業第一、完善銷售網絡，因此有內在價值，但卻缺乏發揮的能力。若果這股十分平宜，或許可買入後等待價值的發揮，由於這存有一定未知數，因此要跌至一定水平才能抵消當中的風險。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）