奶粉龍頭雅士利 有危亦有機

雅士利主要以雅士利、施恩、正味及優怡等品牌去銷售產品。而當中的業務模式結合了進口乳品的原材料、自主研發的配方奶粉產品，而銷售地點為中國大陸。而現時「雅士利」仍是其當中的主打品牌。

雅士利始創於1983年，自1998年起主要專注於生產和銷售嬰幼兒配方奶粉產品及營養食品業務。2002年推出施恩品牌嬰幼兒配方奶粉。總部位於廣東潮州市，在廣東、山西、黑龍江等地擁有工廠，新西蘭和鄭州工廠目前正處於籌備和建設中。2013年，蒙牛乳業(02319)提出以收購形式實現戰略合作。

雅士利國際企業簡介
市盈率：56倍*

每股盈利：0.026元
市值：$82億元*
行業：乳品業
集團主席：孫伊萍
大股東：中國蒙牛國際有限公司 (51.04%)
*數據截至2016年10月6日收市

過去五年業績
年度：2011／2012／2013／2014／2015
收益（億人民幣）：29.6／36.6／38.9／35.6／27.6
毛利（億人民幣）：15.4／19.6／20.8／18.2／14.0
盈利（億人民幣）：3.08／4.68／4.37／3.33／1.18
毛利率：52.0／53.7／53.5／51.2／50.8
ROE：8.13／11.9／12.2／10.1／2.51

雅士利早前公布了2016年中期業績，收益比上年同期跌約2成，主要由於行業競爭，及雅士利部分產品重組有關。而盈利則跌至只有微利水平，正經歷業務不佳的週期，而這情況可能會持續多一年，不過，雅士利的長遠發展並不差的。

雅士利的各產品銷售下跌

銷售轉型 優勢受威脅

雅士利現時在國產奶粉企業中可稱為龍頭，不過，當要與國際品牌爭一日之長短，就較為遜色。雅士利的品牌及網絡優勢，主要在於二三線的城市，在較有消費力的一線城市則未能佔優。

自2008年毒奶事件後，內地消費者對國內的奶粉品牌信心大減，而政府亦推出多項整頓行業的措施。近幾年消費者信心開始略有回復，而近一年，消費者對中國奶的信心開始有正面的評價，進入了信心回升的軌道。

國內一些較大品牌的奶粉較為受惠，當然在奶粉市場，外國品牌仍佔有極大的優勢。而雅士利其源料主要由新西蘭進口，故能在中國奶粉市場上，取得相當的份額。

從雅士利的營業額中，之前受惠於市場增長而穩步上升，但近年出現下跌，盈利下跌的情況則較為明顯，反映雅士利正經歷低潮期。根據管理層的解釋，主要來自四個因素：

（一）現代和傳統銷售渠道的加速萎縮，削弱了雅士利原本在該渠道的競爭優勢；

（二）雅士利為應對母嬰及電商渠道的銷售模式轉型，新的營銷策略的執行和效果，需要時間以及成本費用的投入；

（三）加大促銷力度以應對激烈的市場競爭；

（四）積極整合產品線，應對嬰幼兒奶粉配方註冊法案帶來的影響，而整合會在一定程度上影響部分產品的銷售達成。

擁網絡規模

其實，雅士利擁有不俗的銷售網絡，覆蓋中國大陸所有地區，通過約2,000多家一級經銷商，擁有超過100,000家零售點。而雅士利在二三線城市則有較強的銷售網絡，有一定的競爭優勢，管理層的目標亦積極深化二線城市的經營網點。

但二三線城市的消費力終不及一線城市，故雅士利的賺錢能力亦不會太高，而成本轉嫁給消費者的能力亦不會太強。不過，二三線城市有一定的潛力，故在這些城市建立好良好的品牌口碑，對長遠發展始終有利。

雅士利的ROE方面，若以生意較正常的年期作計劃，股本回報率大約在10%，以一間有品牌的企業來說不算太好，再投資的回報率只屬一般。反映其品牌價值有限，企業的賺錢能力只屬一般。

全面二胎有利發展

雅士利的品牌價值一般，賺錢能力一般，加上正經歷業務不利的下跌週期，就算為國內奶粉品牌的龍頭，當刻仍未能稱為優質股。不過，長遠此企業並非沒有價值。

的確，此企業的中短期仍未能向好，但企業擁有成為優質股的基礎，只要提升品牌，加上把握行業的有利因素，長遠並非沒有質素。

內地放寬生育政策有利奶粉行業的發展，「全面二胎」政策定於2016年1月1日起正式實施。中國國家衛生和計劃生育委員會初步估算，隨著「全面二胎」的放開，「十三五」期間每年出生人口將在17.5百萬至21.0百萬人之間，這是一個很大的商機。而國內人開始對中國品牌奶回復信心，這對雅士利是有利的。

另外，二三線城市發展是此企業的潛力之一，雅士利的網絡較集中在二三線城市，而當中的潛力發揮，就為雅士利提供機遇，長遠說有利這企業的發展。

市盈率處偏高水平

綜合而言，雖然行業長遠能有不錯的發展，但雅士利中短期面對不景，加上國際品牌的競爭，暫時未能稱為優質股，投資價值未足夠。

不過，此企業擁有品牌，雖然品牌價值一般，但有可能成為長遠發展的潛力，加上擁有二三線城市的銷售網絡，都是其優勢。但由於仍有不確定性，投資者若投資此股，不宜大注。

現時的市盈率大約是56倍，由於近年盈利下跌，所以拉高了市盈率。若然以5年的盈利平均計，大約為3.3億元人民幣，若以此計市盈率，平均市盈率則為24倍。以這企業的風險與質素而言，仍處偏高水平。相信待平均市盈率回落至20倍，甚至18倍以下，才能稱為較有值博率的投資。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）