李聲揚

佐丹奴長派高息添危|李聲揚專欄

投資

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佐丹奴國際(00709)是不少港人的集體回憶,品牌特點當然是價廉物美,而當年也未有Uniqlo和GU等。近期公司新聞多多,大股東周大福提出要罷免任職多年的主席兼行政總裁劉國權。據媒體報道,周企對佐丹奴的發展和業績感到不滿。但另外又有人提到,公司年年都派高息,待股民不薄,到底是甚麼回事?

李聲揚 (圖片來源:經一編輯部)
(圖片來源:經一編輯部)

先說結論:肯定的是,佐丹奴的表現令人失望。看看股價已經知道,2013年佐丹奴股價在高位時,是8元樓上;現在是2元左右。不錯,公司歷年派了不少股息,但即使計及11年來的股息(共2.8元左右),股價也是大跌。在這段時期,Uniqlo的母公司迅銷(06288),股價則升了幾個開。

業務方面呢?2013年時公司收入59億元;但去到2023年,收入只得39億元,11年間倒退了三成多。純利方面表現更差,當年純利是6.6億元;現在只有3.5億元,僅及當年一半左右。所以有趣的問題是:那為何公司可以年年派高息?

先看看所謂「高息」是甚麼意思。由於業務大倒退,佐丹奴的每股派息,當然仍未回到2013年的水平(每股0.4元)。所謂「高息」,有兩重意思。第一層是「股息率」(dividend yield)高,例如不少人提到,公司有「14厘息」,但這主要是因為股價不濟。而「高息」的第二層意思,是「派息比率」(payout ratio)高。事實上,自2013年以來,公司的派息比率,差不多年年都維持接近100%,也就是賺100元利潤,差不多全數派息。最近幾年,公司的派息比率,甚至去到140%,即賺100元,派140元。

難怪有人覺得這是「慷慨」,但細心想一下,這樣符合讀者的常識嗎?賺100元,可以給140元家用嗎?短期當然可以,但肯定不能持續。所以,為何佐丹奴歷年都可以維持如此高的派息比率?當中有甚麼「財技」?

坐食山崩難持久

佐丹奴的魔法,在筆者Patreon有詳細拆解。不過首先留意,有些公司是「借錢派息」(正如閣下可以借財仔給家用),但佐丹奴的情況並非如此。公司多年以來,一直維持淨現金。那就更奇怪了,公司年年「派突」股息,但又沒有借錢。那錢從何來?

方法之一,是閣下可以將自己的「老本」拿出來,例如之前有儲蓄,或者將你心愛的模型或名牌包包變賣。佐丹奴的情況也是差不多。公司並沒有「變賣資產」,但卻是愈做愈縮。2013年時,資產仍有45億元,現在是39億元;同時間,負債由12億元升至15億元。於是乎,「淨資產」就由33億元縮到23億元。讀者看到的派息,很多就是來自「坐食山崩」,而不是公司的利潤。

當然了,不少股民都是短視,見到10厘息就衝入去。但讀者看到,收到的股息,都不夠補股價的跌幅。此外,世上沒有食不完的老本,公司這種縮資產頂派息的方法,肯定不能持續。同時,公司愈做愈細,對手卻是愈做愈大。請問公司將來,如何還有資源和對手競爭?看來,佐丹奴的股東,只有自求多福。又或者看看如果管理層有變動,是否會有一番新氣象。

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圖片來源:經一編輯部