債息又升 股市反彈無力 一文看清國債收益率如何打沉科技股

債息又升 股市反彈無力 一文看清國債收益率如何打沉科技股

在農曆新年假期後,全球金融市場大幅動盪。近日股市再迎來下挫,市場歸咎美國10年期國債收益率大幅上升,憂慮形成恐慌,連美國聯儲局主席鮑威爾的言論都未能平復市場,本週資金流出新經濟股份。但是,究竟是甚麼原因令美債收益率上升呢?為甚麼股市又會大受影響呢?以下會拆解成幾步講解。

撰文:經一編輯部|圖片:新傳媒資料室

上週五(3月5日),美國月度就業報告超出預期以後,美國十年期國債收益率飆升至1.613厘(見圖表一),引發了股市的拋售。
非農數據顯示,就業人數增加了37.9萬人,比市場預期的18.2萬人增加了一倍多,失業率下降到6.2%,超出了預期,數據將保持在6.3%。
數據顯示經濟正在恢復,通脹預期大增,而且市場認為,紓困方案會讓通脹進一步升溫。

圖片:新傳媒資料室
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(一)財政刺激政策刺激需求

美國眾議院表決通過19,000億美元紓困方案,雖然在截稿前,方案仍未正式生效,但此前,市場一直認為該方案呼之欲出。

整個財政計劃有不同方面的補貼,當中包括直接現金發放、對地方政府的補貼、疫情相關失業福利補貼、學校重新開學補貼、育兒減稅延期措施等。

多方面的補貼明顯會讓居民增加收入,美國人對商品、服務的需求大增。另外,目前美國經濟供應面慢慢恢復,根據2月份美國Markit製造業採購經理指數(PMI)是58.5;服務業PMI是58.9 ,反映相當強勁。

可見美國經濟目前不論在需求上、供應上,其復活步伐理想,在兩面有增長情況下,其後通賬的可能相當大,所謂的通脹預期亦因此形成。

(二) 通脹預期令國債遭到拋售

通脹有甚麼影響?首先是蠶食國債投資者的收益。

國債有票面的債息,即名義利率。例如,小明用100元買入國債,一年獲得5元利息,利率則為5厘,這個利率就是名義利率。

從債券投資的角度來講,購買債券是因為要賺取利息。

但名義利率並不是投資者能夠獲得的真實收益,還與貨幣購買力有關。如果發生通貨膨脹,投資者所得的貨幣購買力會貶值,因此投資者所獲得的真實收益必須剔出通貨膨脹的影響,這就是實際利率。

換言之,由於市場預期日後會出通脹,認為日後的國債實際利率會降低,而且國債的債息難以追贏通脹,投資者也傾向套現轉為買入其他資產,以獲取最高回報,因此大幅拋售國債。
根據日本財務省的最新數據顯示,在截至今年2月26日的兩週,日本出售了340億美元的外國債券,其中大部分是美國國債。

由於國債在市場上的價格不斷下降,因此國債收益率大幅上升。同樣以小明的例子解釋,名義利率5厘國債之前售價是100元,現在因為市場人士大幅拋售,小明用80元就能買到,而且同樣是每年收取5元,即收益率為6.25厘。

這亦是為甚麼國債收益率,通常是通脹預期的指標。

除了國債需求減少外,其供應亦大增。原因是19,000億美元刺激政策的資金來源,相信是發行國債得來,意味國債市場會出現更多國債,自本週二(9日)開始,美國財政部將發行1,200億美元的新債券,其中580億美元為3年期債券;380億美元為10年期債券,240億美元為30年期債券。市場擔憂2月底悲劇將重演。
而且,目前聯儲局又沒有進一步放大貨幣的供應,供過於求的情況,令國債價格進一步下跌,而國債收益率上升。

不過同樣在本週二,卻有債市的好消息。

美國財政部標售的580億美元三年期美債反應不錯, 0.355厘的得標利率低於標售截止時二級市場的收益率,最低觸及0.3283厘;衡量需求的投標倍數為2.69,高於2月的2.39和2.4的平均水平。

拍賣反應好,代表國債仍有一定的需求,這個利好的消息,讓國債收益率在週二由高位的1.6厘,下降至1.5厘水平。

(三)國債收益率上升令科技股大跌

國債收益率上升又會令股票的估價下降。市場普遍是以折現現金流模型(Discounted Cashflow Model,DCF)為股票進行估值(見圖表二),原理是對企業未來的現金流進行現價的估值。
公式內的折現率大致等於國債收益率(無風險利率)加風險偏好利率。

所以,即使企業未來的現金流不變,因為國債收益率上升而導致折現率上升,分母變大令市場對股票估值下降。
這亦解釋了為甚麼科技股出現大幅回調,原因是此前估值已經過高,加上這類股份的近期現金流少,即未來一至兩年都未必有現金流入,而遠期的現金流估價更受折現率上升所影響,因此科技股的跌幅更為明顯。

圖片:新傳媒資料室
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(四)資金流向大宗商品

上文提到資金流出美國國債,同時亦流出股票市場,為了保值,投資者把資金投入大宗商品市場,倫敦銅期貨,鋁期貨,紐約銅期貨,鉑期貨與美國十年期國債收益率走勢高度一致。
這顯示通脹預期讓資金大幅流入大宗商品。

(五)黃金不升反跌

但是,被視為對抗通脹的黃金,在今次通脹預期升溫下,價格卻出現下跌(見圖表三)。

圖片:新傳媒資料室
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原因是黃金對抗的是貨幣貶值,倘若通脹是由貨幣發行引發,貨幣貶值會使資金流入黃金,金價上升亦能對抗通脹。

聯儲局對抗疫情衰退的量化寬鬆政策,已經反映在了之前的黃金價格中。

今次的通脹預期是財政政策疊加經濟復甦所引起,而且聯儲局沒有進一步大幅寬鬆貨幣,因此基礎貨幣總量沒有大幅變化。
所以黃金就不會出現對抗貨幣增發而形成的價格上漲。

相反,因為資金需要根據通脹預期,調整資產配置,發生了流動性轉移。

作為流動性最高的資產,黃金會產生拋售,並投向大宗商品市場。導致今次通貨膨脹預期上升,黃金價格便產生了下跌。

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