恒大除牌買教訓｜林伯專欄

近日同廠家朋友飯聚，有兩個共同話題，一是內地廠家受關稅影響情況；二是恒大除牌前後看法。由於兩個話題都可能有讀者有興趣，但後者相信更貼市，且可「從別人的歷史中學習」，故今期先說後者。 話說曾是內地房地產市場嘅明星企業，2009年登陸港交所（00388）的中國恒大（下稱「恒大」）今個星期正式除牌。 見證行業盛衰週期 恒大除牌的過程，對投資者來說當然充滿警示及教育意義，故筆者將透過時間表，看看能否剖析一下恒大由高峰走到除牌的關鍵點，看看有沒有值得學習之處。 從圖表一可見，恒大從發展到除牌的時間表，雖短短數十年光景，從白手興家，最後卻落得如此下場的經過。 再看看恒大資產變化概覽，按集團業績報告及綜合市場分析（由於恒大自2024年起停牌清盤，未再對外披露完整年度財報，但根據香港高等法院2025年5月批出的清盤令，可處置賬面資產不超過100億元人民幣），恒大總資產呈先升後回之趨勢。 有讀者可能會問，為何從盛轉衰？ 筆者認為2020年中央推行的「三條紅線」，是推倒恒大以至內房行業命運轉折點的推手。 三條紅線成死因 當時中央推出的「三條紅線」政策，包括（一）房企剔除預收款後的資產負債率，不得大於70%；（二）房企的淨負債率，不可大於100%；（三）房企的「現金短債比」少於1。 然後，再按照觸及程度，分為四檔融資限制（見圖表二）。看完一堆圖表，其實說到底都是一個道理——從古至今，太平盛世就乜都得，但落雨收遮亦是現實。 恒大泡沫爆破，可以說成其一直以來因借貸度日、高槓桿、高負債經營的「結果」；但也可以視為一個政策大浪打過來的受害者（當然也曾經受益過），而從中最值得記住的教訓有幾點。 （一）過度槓桿放大風險。 恒大靠「高周轉、低門檻」策略迅速擴張，但異常依賴短期債務融資。 當市場環境轉差或融資成本上升，又或以今次政策觸發的資金鏈斷裂為例，往往帶來不可承受之風險，故無論是投資還是自身，也應留意過度槓桿放大之風險。 變現能力至關重要 （二）現金流透明度及變現能力至關重要。 恒大資產賬面龐大，卻無法有效變現；加上現金流狀況不透明，令投資者難以及時掌握真實資金鏈情況。 從這故事可見，在投資企業前應深入分析其經營產生的現金流、應收賬款及存貨週轉，避免只看資產規模而忽略變現能力。 筆者又記得香港「沙士」時期，買了樓如有甚麼意外，當時想賣樓變現也是一個重大問題，當時市場甚至有「送樓」經歷。 由此可見，在任何投資項目上， 現金流透明度及變現能力，也是重大考慮因素。 （三）監管政策風險絕不可忽視。 內地房地產調控政策頻繁，令高負債房企資金鏈承壓。 恒大危機爆發後，監管部門介入，致令資產凍結，投資者已無法及時退出，故投資前必須評估行業監管趨勢，將政策變數納入風險管理。 因為一個政策的變化，隨時比任何因素影響更深更廣。 （四） 分散投資、切忌一注獨大。 恒大上市以來獲利豐厚，不少投資者因信心過大，最終損失慘重，故投資時必須多元化，以減低單一市場崩盤所帶來的風險。 回顧2017年巔峰時期，機構握六成以上的恒大股票，股東總數不到30,000人；但恒大出事初期，散戶數量卻一度飆升，日均交易量更破億股；直至2024年停牌前，仍有28萬散戶持倉；到退市一刻則仍有16萬散戶無法「跳船」，反映散戶「死揸」股票時，最後或變成「死路一條」。 食得鹹魚抵得渴 當然，常言道，風險與回報往往成正比；又或「食得鹹魚抵得渴」。 筆者友人中就有幾個破完產又東山再起並提早退休；又有人破完產卻一蹶不振；又有人平平穩穩打份政府工，開完工就等收工，日復日年復年。然後，咁就一世。 所以，各有前因莫羨人。又或者，如果問許家印，若果可以回到30年前，會否選擇這條路？筆者估計，他很大可能也會選擇這一條路。 因為，性格決定命運。

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