晶片需求持續 ASML與台積電 哪隻更好? | 三火木

晶片需求持續 ASML與台積電 哪隻更好? | 三火木

ASML是全球唯一一間生產EUV光刻機的廠商,擁有深厚的技術護城河,因為要製造7nm、5nm及未來的3nm、2nm晶片就必需用到ASML的EUV光刻機。在2012年,晶片製造商三大龍頭(台積電、Samsung、Intel)已投資數十億億歐元入股 ASML,以此獲得EUV優先供貨權,成為更緊密的合作伙伴。與客戶利益一致,在行內地位自然更穩固。雖然每台EUV售價超過1億美元,但在晶片短缺以及技術創新需求巨大的情況下,晶片製造商在未來數年都需要更多EUV機以及其他晶片曝光機,推動ASML業績持續增長。

撰文:九十後股票投資 三火木|圖片:ASML官網

 

晶片需求持續 光刻機龍頭ASML料繼續受惠 | 三火木
以上圖表為每億美元。(圖片來源:三火木提供)

ASML收入從2016年$80.9億美元增加一倍至2020年$165億,每年複合增長率約20%。稅後利潤從2016年$18.33億美元增加128%至2020年$41.8億,當中2020年的利潤增長較快,這很可能是因為市場晶片短缺及對技術更強的晶片需求大,驅使晶片製造商願意投資更多金額在EUV機。

晶片需求持續 光刻機龍頭ASML料繼續受惠 | 三火木
(圖片來源:三火木提供)

ASML過去2016年至2020年稅後利潤率:22.7%/23%/23.7%/21.9%/25.4%,業務屬於十分賺錢,而且在2020年賺錢能力稍為增強。在台積電等廠商對EUV需求強勁的情況下,利潤率在中短期有望進一步提升。

ASML多年的股東回報率(ROE)都在15%的挺賺錢的水平之上,而它在2016-20年的負債比率都在相若水平:42.9%/41.3%/42.2%/44.3%/49.1%,在沒有依賴大幅提高負債的情況下,它的ROE正不斷增強,2020年達到25.6%算是相當賺錢的企業。

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(圖片來源:三火木提供)

在2018年,EUV機銷售了18部(每部平均售價$1.04億歐元),EUV收入只佔整體收入22.8%;但到了2020年,EUV機銷售達到31倍(每部平均售價$1.43億歐元),而EUV收入佔整體收入43.3 %,而現時EUV機收入仍然在供不應求的狀態,ASML正計劃增加產量!

撇除EUV收入,ASML其他收入是按年逐漸下跌,過去3年其他收入:$63.79億/$61.97億/$58.53億歐元,主要於ArFi浸沒系統收入減少,而ASML愈來愈依賴EUV單一收入是需要留意的風險。但ASML目前在EUV光刻機的市佔率是100%,市場暫時未有人做到EUV技術,這是ASML至少未來數年賺大錢的掘金工具!

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(圖片來源:三火木提供)

 

在2018年,南韓是ASML最大的地區收入($37.25億歐元),其次是台灣,中國與美國(各佔約$20億歐元)。來到2019年,台灣採購最多ASML光刻機等產品($53.57億歐元) ,其次是南韓與美國(各佔約$20億歐元),中國排在其後。台灣同樣在2020年是ASML最大客戶($47.31億歐元),南韓緊追其後($41.51億歐元),美國與中國排在其後。

從以上收入分佈可見,ASML的收入地區相當多元化,沒有集中在單一地區,單一客戶的風險。而美國與中國在光刻機的投資相比台灣與南韓並不多,我相信這兩個地區未來對EUV會大幅增長,追趕台灣與南韓的投資額。

主席Peter Wennink股東信重點:

-收購Berliner Glas Group

-管理層目標繼續透過派股息與回購股票回饋股東

-消費下降令市場對智能手機和汽車的晶片需求減少了,但“在家工作”、數據中心和(5G)通信網絡對晶片需求增加抵消了前者的需求減少。(如果市場對晶片需求下降,台積電與三星等公司就會減少購買EUV機,間接影響ASML生意)

-ASML 的客戶現在與過去需要不同之處:客戶在價值數百億歐元的晶圓廠中進行非常嚴格的操作,一個小的生產過程中斷將令他們的芯片供應停滯數週。這意味著 ASML 系統的質量和可用性比以前更重要。

ASML客戶主要分為兩種:

1.需要生產5nm和 3 nm 邏輯晶片的客戶,要做到這些晶片就必需ASML最先進的 EUV 系統,這解釋了日益增長的EUV需求。

2.需要生產記憶晶片的客戶,這類客戶在這年主要維持“觀望”態度。而記憶類晶片過往供應和需求一直波動,但趨勢為不斷向上擺動。為了應付服務器和消費設備的記憶晶片不斷上升的數據流量,客戶需要縮小晶片的尺寸來滿足晶片日漸增多的流量增長。他們同樣需要更先進的 ASML 系統,做到更多但更細小的晶片。如果全球經濟恢復或更多需要處理大量數據的應用程序出現,記憶晶片的需求上升得更快。ASML預期2021來自這類客戶的光刻需求會更強勁。

比較TSM與ASML

ASML的優點在於資入投入比率低(只有20%),而台積電過往的資本投入相對高(55%至60%;今年可能高達100%,當中不少用作購買廠房或買EUV刻光機),換句話說,台積電的資本開支長遠將會回落至正常水平,但從生意模式上來說,台積電的資本開支始終難以做到ASML的20%資本投入率。

台積電的優點是在於其稅後利潤率極高,從2013年的31%增加至2020年的38.7%;ASML業務雖然很賺錢亦愈來愈賺錢,但稅後利潤率從2016年的16%增加至2020年的25.6%,與台積電仍有差距。

兩者股東回報相若:

台積電2016年至2020年ROE:25.5%/25.2%/22.7%/21.9%/30.5%

ASML 2016年至2020年ROE:15.9%/19.3%/22.3%/20.6%/25.6%

ASML的優勢在於它幾乎壟斷了晶片先進製程必須用到的EUV刻光機,在現時晶片需求旺盛的時候,它可以乘勢加價快速提高業務利潤率,但它所處的產業位置亦是它的弱點,因為到晶片需求開始”極度渴求”轉為開始供需平衡的時候,其客戶(台積電等)對EUV的需求會變得緩和。所以如果未來幾年晶片持續”求過於供”,ASML的業務表現很可能遠比台積電好。

縱觀三大龍頭(Intel,Samsung,台積電),台積電的優勢則在於”只做代工”,沒有自己產品,不會與客戶有利益衝突。Intel留意到這個”代工趨勢”,所以新開了”代工”的部門,但仍有自己品牌線的公司很難讓人相信他會全心全意為客戶”代工”。另外,台積電資本開支已預定到$300億美元(大概是將全年的經營現金流全都放在資本開支),Samsung(<$250億)與Intel(<$200億)難以追上。資本開支大是它的缺點,但同樣是它的優勢,大額資本開支意味佔據資源,單計EUV機累計裝機數量,台積電2020年已佔全球總機台數量的50%。技術領先。

無疑台積電所冒的風險遠比ASML高,但如果未來市佔擴大帶動利潤率與”不再需要增設EUV或設新廠提高產能,台積電的自由現金流很可能比現時再有數倍增長。

經過多次深思後,我認為如果要我二選一,我無法判斷只投資台積電還是ASML比較好。我的選擇可能是兩者都持有,而ASML的資本支出比較穩定,估值相對容易,但這不一定代表投資回報會更好。

現金流報表:

晶片需求持續 光刻機龍頭ASML料繼續受惠 | 三火木
(圖片來源:三火木提供)

ASML的資本投入率相當低:2016-20年資本開支只佔經營現金流19.8%/20%/19.5%/27.2%/23.8%,ASML的資本開支跟著經營現金流增長,沒有特別因為市場缺乏晶片而大幅提高資本開支去設廠來增加EUV產量,因為它在EUV市場是獨市的,市場渴求EUV就把售價定高一點,物以罕為貴,沒有必要急著增產,只跟著逐步慢慢增加產能就可以。ASML的自由現金流從2016年約$15.72億美元增長超過1倍至2020年的$41.51億,平均每年複利增長30%!

自由現金流折現估值:

基於ASML低資本投入率與晶片短缺推動EUV需求的背景下,我會以快速增長區間(與台積電相近的15%至18%)來對ASML的自由現金流增長率作估值,永續增長率使用較快的4%。我不會直接使用ASML過往幾年平均增長的30%,因為我想在估值上預留安全邊際,以應付未來可能出現的風險(市場出現生產EUV的競爭者等等)。另外我假設今年自由現金流比2020年增長約20%至$50億美元。

假設ASML的自由現金流增長率下限是15%,估值下限約$2136億,相等於股價$520。假設ASML的自由現金流增長率上限是18%,估值上限約$2621億,相等於股價$639。

做好估值,之後就是靜待機會…

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