兩大電商阿里京東點揀?股價低但尚有價值陷阱 騰訊減持有何啟示?

兩大電商阿里京東點揀?股價低但尚有價值陷阱 騰訊減持有何啟示?

投資

廣告

早前有朋友問到:阿里巴巴(美股代號:BABA)現時的壟斷地位經常引來監管機構處罰,而業績增長又不如京東,投資京東(美股代號:JD)會否是更好的選擇?筆者認為,雖然未來京東很可能從阿里手上搶佔到更多生意,但京東的生意模式未必會是更好選擇。

首先,兩者雖然同是電商,但本質不同:阿里旗下的淘寶和天貓市場,主要幫助商家與買家聯繫,其大部分收入來自上架費用和佣金;

而京東是內地最大的直銷零售商,擁有自己的庫存,有更穩固的第一方物流基礎。

正因阿里主要擔當平台角色與部分物流,所以阿里的優勢在於資本投入相對低(過去兩年資本投入佔經濟現金流比例:阿里18%至25%;京東44%至86%)。

看不到的價值陷阱

而京東從庫存到物流全都自己掌控,整個客戶體驗流程會更暢流,產品品質更有保證。

近兩年的業績都反映京東的用戶體驗更好,京東的電商業務比阿里更具有增長力,這某程度上亦正反映在估值上(在騰訊控股(00700)派京東作特別息前的市盈率:阿里17倍;京東20倍)。

雖然目前不論阿里還是京東的估值均看似非常便宜,但筆者認為主要原因在於目前的業績仍未反映「通漲」對電商的影響,阿里涉及的物流成本較少而且有較高利潤率(經營利潤率:阿里13%至18% ;京東2%至7%),所以受「通漲」的拖累,很可能比京東少。

然而,筆者認為,兩者同屬利潤率中等偏低至低的水平,始終成本提高數個百分點,就足以讓利潤歸零。

亦正如筆者之前在140元減持部分阿里持倉時提到:內地經濟下行因素,與未來美國進一步打壓中國科企未完全反映在目前業績,所以以過往業績來看,目前估值絕對看似「便宜」,但在未來回看這估值未必便宜(價值陷阱)。

 兩大電商阿里京東點揀?股價低但尚有價值陷阱 騰訊減持有何啟示?
(圖片來源:iStock)

回顧京東過往業績:京東過去兩年收入以雙位數增長:從2018年的4,620億元人民幣,增長至2020年的7,458億元人民幣。

乘著規模優勢,從2018年虧損到2019年開始獲利,到2020年賺經營利潤達123億元人民幣與167億元人民幣稅後利潤。

京東過去2019/2020年經營利潤率為1.6%/ 1.7%;稅後利潤率:2.1%/2.2%。

雖然京東的利潤率是有微微上升,但這種利潤率,仍然難以判斷為良好的利潤率,其收入7,458億元人民幣,但同時營業等支出,則超過7,300億元人民幣。

只要這些成本因通漲微微上漲2%至3%,就足以讓京東重回虧損的狀態。

基於京東的稅後利潤率一直低企,過去兩年股本回報率(ROE)都只在7.6%與11.8%,這不符合「股神」畢菲特選股的ROE15%;亦不符合筆者較寬鬆的多年「ROE15%」。

京東資產負債比率正從2018年的63.3%,逐步下降至2020年的47.5%(見圖表),2020年負債降幅明顯的主因並非來自業務賺很多,而是因為旗下股權升值與它在港上市集資有關。

 兩大電商阿里京東點揀?股價低但尚有價值陷阱 騰訊減持有何啟示?
(圖片來源:新傳媒編輯部)

數百億現金資產增長來自股權集資(2020年6月京東在香港上市募集313億元人民幣與12月京東健康(06618)在香港上市募集257億元人民幣);另外數百億元來自股權與證券升值。

京東的經營現金流,從2019年的247億元人民幣,增長至2020年的425億元人民幣;但資本開支正從213億元人民幣,減少至189.98億元人民幣;資本開支佔現金流比率,從86.2%大減至44.7%,帶動自由現金流從34億元人民幣,大增至235億元人民幣。

騰訊大幅減持京東

從現金流來看,京東的確漸入佳境,資本投入比率正降至正常水平(但資本投入仍不算少)。

檢視京東財務流動性(2019/2020年):

流動資產:1,390.9億/2,348.01億元人民幣;

速動比率(減去存貨等):796.11/1,690.37億元人民幣;

流動負債:1,400.17億/1,740.16億元人民幣;

流動比率:0.99/1.35%;

速動比率:0.57/0.97%。

京東過往兩年的流動比率大約在1或以上水平,但以更嚴謹的速動比率則不合格(1),但整體流動性正在改善。

在最新第三季業績,京東財務流動性更進一步,流動比率達1.41倍;速動比率達1.07倍,兩者都高於1,流動資產足以應付短期負債。

最近的消息:騰訊大幅減持京東股份A股,向股東分派160億美元京東股份。

這則新聞公布後,騰訊股價上升;京東股價下跌。筆者認為後者下跌原因,除是基金不想在獲派京東股份後,持有太多京東持倉而提早減持,或預期派發京東股份後,市場上會有大量沽壓而提早賣出。

更讓筆者深思的是騰訊在派發京東股份後,持倉會由17%大減至2.3%,從第一大股東退下變為象徵式持有股份。

騰訊在這變化發生後,究竟會否在業務上仍幫助京東?還是選擇自行再發展電商,或放棄電商業務?

筆者總括:在目前通漲升溫與內地經濟潛在下行的情況,京東這類「高成本」的重資本投入的物流電商,將不是筆者的首選;加上騰訊不再是其最大股東,未來前景不明朗,所以筆者在估值上亦更保守。

立即加入經一Patreon共肥計劃

NFT革新商業 創作人自己飯錢自己搵

陳奐仁獨家專訪已刊於經一Patreon,立即訂閱詳盡掌握音樂人、創作人結合NFT搵真銀的新生態。


陳奐仁獨家專訪已刊於經一Patreon,訂閱經一Patreon後,更同時能閱覽投資名家專欄與分析,及投資專題報道。

免責聲明:本專頁刊載的所有投資分析技巧,只可作參考用途。市場瞬息萬變,讀者在作出投資決定前理應審慎,並主動掌握市場最新狀況。若不幸招致任何損失,概與本刊及相關作者無關。而本集團旗下網站或社交平台的網誌內容及觀點,僅屬筆者個人意見,與新傳媒立場無關。本集團旗下網站對因上述人士張貼之資訊內容所帶來之損失或損害概不負責。

圖片來源:iStock