利用「股票有效久期」 管控投資風險

按傳統的「麥考利久期」（Macaulay duration），利率上升，基於未來現金流的現值下降，債券價格下跌。久期愈長，對利率愈敏感。有學者嘗試將此概念套用到股票。
筆者有一項研究，據美國聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布的意外利率變動，去重新檢視「股票久期」這個衡量股票風險的指標。
很顯然，「麥考利久期」僅捕捉了貼現率通過貼現率渠道，對資產價格的直接影響，其假設是預期未來現金流增長，不隨貼現率變化。
然而，對股票而言，預期未來現金流增長，通常會隨預期收益率的上升而增加，因此，一個完整的股票久期模型，必須同時考慮貼現率渠道（即利率變動對現金流「現值」的直接影響），以及現金流渠道（即利率變動對「預期未來現金流增長」的間接影響）。

筆者運用一個新的「股票有效久期」，通過FOMC的47次意外利率變動所引起的股價反應，去全面捕捉股票有效久期對資產價格的總體影響。

駝峰形曲線形成機制

研究發現，利用該有效久期得出的股票收益曲線，與傳統麥考利久期收益曲線向下傾斜的形態不同，而是呈現「駝峰形」，即先升後降。
具體而言，當久期較短時，股票收益率會隨着久期增加而上升；但當久期較長時，由於預期未來現金流增長隨貼現率上升而增加，股票收益率曲線轉而向下傾斜。
簡單闡釋一下，對於短久期股票（例如價值股），其現金流多在近期。
利率上升時，「貼現率渠道」的負面影響主導，導致價格下跌、收益率上升；然而中長久期股票（例如成長股），其價值更多依賴遠期現金流。

利率上升雖然提升貼現率，但也可意味未來更強勁的經濟增長和盈利（現金流渠道）。這個正面影響，可能部分甚或完全抵消貼現率的負面影響，導致其對利率的反應不如短久期股票敏感，是以收益率曲線反而在長端下降。

有效久期與資產定價異象

此外，股票有效久期也解釋重要的資產定價異象。筆者把股票按久期進行分類，研究發現，在短久期股票中，總盈利能力隨久期增加而提高；在長久期股票中，「賬面市值比」隨久期增加而下降。
換言之，在短久期股票類別內，那些久期稍長的股票，總盈利能力相對更強；在長久期股票類別內，那些久期稍短的股票，其「賬面市值比」反而比組別內久期極長的股票更高（更偏向「價值股」特徵）。

筆者這項研究發現，相信有助投資者在面臨貼現率變化衝擊時，更有效管理投資組合風險。

陳展輝

科大商學院

金融學系副教授