洪龍荃

很久沒有經受考驗的 美國水泥公司|洪龍荃專欄

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最近看了一間名為Eagle Material(美股代號:EXP)的美國建築材料公司,以銷售水泥及石膏板為主。從地域角度看,Eagle Materials的收入主要產生於Colorado、Illinois、Kansas、Kentucky、Missouri、Nebraska、Nevada、Ohio、Oklahoma及Texas十個州份,大部分位於美國中部。公司產品於近幾年需求比較旺盛,例如就如公司年報所述,接近50%的水泥需求來自公共基礎建設,源於兩年多前美國總統拜登簽署了1.2兆元的基礎設施法案。
洪龍荃 (圖片來源:經一編輯部)
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非牟利研究機構Brookings最新的數據也顯示,已有3,000億美元被投入到項目中,供需關係利好水泥行業,進口水泥亦佔去了2022年美國水泥消費的21%。因此,近年Eagle Materials的收入和毛利率的提升,均主要由提高價格推動,而毛利率也達到了至少七年來的高位。

很難判斷週期長短

公司過往的資本支出主要以維護開支為主,但不會佔用到公司太多營運現金流。偶爾公司會透過收購去壯大業務,例如在2020年5月的時候就動用了6.7億美元收購位於Kansas的水泥廠、石灰石廠及位於多個城市的水泥分銷終端。其餘有點像2020年前的海螺水泥(00914)那樣,這類型的公司繼2008年以後,就比較久沒有經受過考驗。

這讓筆者產生對水泥、石膏板等產品商業模式的思考。固然這些也可以被形容為一個週期性行業,但問題在於,其實大眾很難判斷週期可以達到多長。如果只是簡單的三年一個順週期及三年一個逆週期,那投資這類行業就簡單得多。但情況在於它可以是一個長達十年的順週期,也可以是長達五年的逆週期,要判斷週期的長度本身是很難的。始終銷售的是資源類別的商品,在供應層面,固然可以說基於價值低但重量不輕的特性,受運輸距離限制,使得競爭的程度沒那麼激烈。

不過,水泥和石膏板不像煤炭、石油那樣,終端應用行業比較廣泛,風險相對較分散。它們的需求主要受某幾個行業影響(基建、房屋建造情況),同時本身沒有太大議價能力,價格和數量是隨著需求起伏而波動的。

讀者可以說具體不同企業的水泥質素有差別,或者成本控制能力有別,但是最終在價格的層面,不會因為這些議價能力就價格比同行高出很多,或者能夠隨意向客戶加價。同樣也無法說像消費品企業那樣,根據消費者需求的轉變去作出應對,甚至嘗試創造新的消費者需求。

最終引伸的思考是,除非估值真的便宜到,可以接受一段長時間較疲弱的需求以及業績,不然在同樣處於順境、賠率接近的多個行業裏,選擇面臨逆境下抗逆力較強、或相較能夠自主控制命運的公司,還是可能會比較讓人放心。

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撰文:洪龍荃圖片來源:經一編輯部