美股再演過山車 後市何去何從（下）｜聰明錢專欄

按上期提到的邏輯，這次人工智能（AI）革命，S&P 500-Shiller調整後的市盈率（PE）的上限，會否可以由44倍上升至54倍？現時處於39倍左右，在極度樂觀的情況下，兩者相距還有15倍的空間，才到達真正的泡沫。

需配合宏觀環境

事實上，這種生產力的提升也有不少資料支持。根據麥肯錫公司（McKinsey & Company）的報告，生成式人工智能及其他進階AI應用單單對企業用戶，就可能帶來高達44,000億美元的生產力提升。

但不要誤會，現在估值仍是相當貴的，相信只有極度樂觀的情況下才會有一個更大的泡沫式上漲，但極度樂觀的情況真的會發生？

這很視乎讀者對「AI是一個歷史級生產力革命」有多大信心，而且還要配合宏觀環境（如利率、地緣政治等），容錯空間相當低。

第三，另一個市場擔心的問題在於槓桿，一些關鍵AI企業的債務發行量增加，以及信用違約掉期（CDS）價差上升。例如，甲骨文（Oracle，美股代號：ORCL）的5年期CDS價差，已飆升至超過100個基點，明顯高於今年早些時候的水平。

CDS價差可理解為違約保險的成本，可用於量化隱含的市場違約機率。

CDS價差上升

據數據及經過計算，像甲骨文及CoreWeave（美股代號：CRWV）的違約機率分別是1.66%及10.38%。換句話說，違約風險仍然很低。

不過，問題是當投資人購買CDS保護時，這意味著他們開始認為違約風險變得不能忽視，即市場已開始對AI敘事變得謹慎。而各大知名基金紛紛減持輝達（Nvidia，美股代號：NVDA）的新聞，也印證了風向的轉變。

還有一個問題是，當每家公司也以拼死的決心去把AI做大做強，希望以規模帶來競爭優勢，但最終AI其實是一個鬥效率、鬥成本的賽道，這就可能出現「贏家通吃」的風險。

例如Alphatbet（美股代號：GOOGL）Google的Gemini 3模型突破性進展，其技術突破加劇了同業競爭壓力，或可導致其他公司產品週期被推遲、資本支出上升、投資回報率（ROI）變得更加不確定。

AI是否泡沫始終難以判斷

加上Gemini 3正正就是主要用自家設計

TPU（Tensor Processing Unit）芯片訓練和推理，而不是依賴輝達的GPU。顯得「贏家通吃」的風險可能比想像中大。

第四，雖然AI是否泡沫始終難以判斷，但是聯邦儲備局方面似乎有好消息。紐約聯儲行長John William暗示12月仍有可能減息，提高了交易員對聯邦儲備局下個月將實施今年第三次減息的押注。假如2026年繼續保持寛鬆環境，或者整個AI敘事可以看高一線。

以特朗普政府的角度而言，AI已經是最核心的任務。政府期望AI帶來巨大的經濟增長，可以拉動國內生產總值（GDP）增長，將債務佔GDP比率降低，藉此解決債務問題。

因此美國政府絕不能讓AI「玩完」，或許你可以期望政府政策上，AI會一直在順風上，甚至聯儲局也只能屈服在政府壓力下，而採取寛鬆的貨幣政策。當然一切也建基於通脹仍在控制範圍內的前提，而且就業穩定。

至於日本的大規模財政支出計劃，風險仍在醞釀當中。會否成為市場的「黑天鵝」仍是未知之數。

總括而言，美國聯邦儲備局及美國政府的政策應該大機率是順風，AI估值昂貴但不是完全沒有繼續上升的可能，敘事風向轉變為謹慎，而日本的風險仍在醞釀。

跳出來看，根據數據，12月向來是股市表現最好的月份，「聖誕老人拉升」（Santa Claus Rally）平均能帶來1.5%至2%的漲幅。更有趣的是，歷史上一年表現較最弱的時段之一，就是11月18日至20日。

雖然，從圖表上看，已經出現明顯的頭部結構，比特幣（Bitcoin）亦如領先指標般早於股市遭到拋售，但同時這些資產到都到了隨時可以反彈的超賣區，因此技術上並不是一無是處。

料臨近聖誕有短期反彈

綜合多個因素，可以預期臨近聖誕節一有些短期反彈，但是AI的調整幅度，相信仍有很大空間，尤其是風向已有所轉變為謹慎；加上Gemini 3時刻的「贏家通吃」風險，即使長期看好AI，但中期來說，暫時AI個股的值搏率不算太高。

要揀也是揀Alphatbet會比較合適。因此，如果勉強要下結論，就是短期反彈、中期調整、長期看升。