泡泡瑪特比老鋪黃金更安全｜徐風專欄

老鋪黃金被投資者譽為「黃金界愛馬仕」，自2023年中以40.5元招股價上市後，股價一度飆至1,108元，漲幅逾26倍，堪稱資本神話。今年的中期業績亦相當亮眼：收入124億元人民幣，按年增長1.5倍；經調整淨利潤23.5億元人民幣，暴增1.9倍。在整體消費疲軟、消費者傾向「省錢」的大環境下，老鋪黃金能以高價金飾吸引輕奢客群，展現出強大的品牌力與產品力。

然而，老鋪黃金華麗的利潤背後，資產負債表卻暗藏隱憂。公司存貨由2024年底的41億元人民幣，急增至87億元人民幣，增幅逾一倍，雖然與銷售同步增長，但庫存週轉仍需近半年，遠遜於泡泡瑪特手辦公仔的三個月消化期。

小心流動性危機

更值得警惕的是，為支撐龐大存貨，公司的應付款與銀行貸款由19億元人民幣，大幅飆升至51億元人民幣。換言之，公司的利潤並不足以覆蓋備貨需求，需靠舉債維持運營。這種「高槓桿、高庫存」的模式有機會出現風險，若產品難以售出，容易引發流動性危機。

反觀泡泡瑪特的財務表現堪稱教科書級別，2024年上半年，公司收入與利潤同樣實現倍數增長，但關鍵在於存貨僅22.73億元人民幣，較去年底增長不足五成，與41億元人民幣銷售成本相比，庫存週轉效率極高，反映產品供不應求。

更令人驚訝的是，公司現金及定期存款，由96億元人民幣躍升至148億元人民幣，半年淨增逾50億元人民幣，且零銀行貸款，反映公司不靠借貸、純靠經營現金流滾動增長的「現金牛」企業。

市場反應也印證了這一點。老鋪黃金業績公布後雖一度漲逾8%，但次日即回吐近4%；而泡泡瑪特則在業績後連漲兩日，累計升幅逾13%。

近日雖然泡泡瑪特受迷你版LABUBU炒價下跌，市場憂慮熱度減退而下跌；加上公司「染藍」後投資者獲利回吐，股價較歷史高位下跌近兩成，但與老鋪黃金相比，其股價已跌近32%，跌幅遠遠超過前者，反映其熱度及資產質素均不如泡泡瑪特，導致抗跌力較弱。總結而言，老鋪黃金與泡泡瑪特均曾成為倍升股，然而前者的增長，較為依賴高槓桿與高庫存，財務結構相對脆弱。

泡泡瑪特則展現出更健康的商業邏輯，不斷創造新公仔以驅動需求、高效供應鏈、強勁現金流，以及全球化潛力，似乎正在築起谷子經濟的護城河。

兩家公司的股價走勢，也反映投資者目前傾向選擇規模更大、商業邏輯更明確的泡泡瑪特，人同此心下，即使估值甚高，但持有該股時，也會有更高的安全感。