2025年金股匯債回顧（下）｜林伯專欄

首先，2025年金價衝到上天就人盡皆知，其實說穿了，就是說明2025年是貨幣秩序變遷的一年，因為這不單單是金價表現飛仙這般簡單，而是市場對現有信用貨幣體系投下的不信任票之舉動（讀者記得虛疑貨幣價格，今年也很驚嚇喔）。

金價突破歷史極限

先看行情，金價於2025年突破歷史極限，截至執筆時即週二（12月23日），現貨黃金價格接近在每盎斯4,500美元水平（見圖表）。

再仔細看數字，有幾個數要看清楚。首先，金價於2025年見歷史性突破：金價在今年10月7日以收市價計，突破了4,000美元的心理大關，這是現代金融史上具有里程碑意義的事件 （當然之後出現回調，約兩個月之後已拾級而上）。

其次，金價現驚人年度回報：以2024年最後一個交易日收市價2,641美元與執筆時約4,500美元計，金價年內累升70%。作為比較，若以2023年最後一個交易日收市價2,071美元計，與2024年最後一個交易日2,641美元計，當年（2024年度）只累升27%。

兩年累升翻倍極罕見

再將上述兩年計，金價兩年內更已經累升翻倍，其上升動力之猛烈程度，僅有1979至1980年的滯脹時期可以比擬。

現代人愛看圖表，故筆者亦將有用數據以列表方式呈現予讀者（見圖表），希望可更易回顧。那麼，2025年到底是甚麼東西驅動金價飆升呢？又為甚麼要研究原因呢？

筆者認為凡事有因必有果，知其因結其果，了解當中道理，對2026年是增持還是減持，到底也有多少益處。而且，從2025年各類資產市場表現可見，傳統黃金的「實際利率負相關」模型在2025年部分失效，取而代之的是更為宏大的結構性力量，當中羅列如下。

（一）環球央行買金呈「結構性」現象。

2025年之黃金牛市，與過去30年最大不同之處，乃全球央行不再是黃金的淨賣家，而是成為了不計成本的戰略買家。在美國總統特朗普的朝令夕改與大規模行政命令下，令環球資金對美元「零風險」的睇法改變；加上加密貨幣的普及化進程持續，令市場去美元化需求增加。

根據世界黃金協會（WGC）數據顯示，儘管金價高企，但各央行在2025年仍持續買入黃金。

其次，市場對金價的敏感度降低，這主要反映於過去央行是傾向在金價回調時買入，但在2025年即使金價突破3,000美元、甚至4,000美元，央行依然大力買入，揭示央行已將黃金視為「戰略安全資產」而非「投資資產」，這種剛性需求的改變，為金價提供了極穩固的地台。

地緣政治事件持續

（二）「恐懼交易」與地緣政治對沖。

2025年的地緣政治風險事件不斷，從俄烏前線僵局到中東的零星衝突，資金湧入黃金以尋求庇護。更深層次的是對美國債務可持續性及美元武器化的擔憂，促使機構投資者（不僅是央行）增加黃金配置以對沖法定貨幣貶值風險。

有大行亦指貿易擔憂和對美元需求的減少，創造了黃金歷史性上漲的理想條件。主要問題是，從現時牌面看來，相關的地緣政治風險事件短期內仍難以解決，這就為金價營造有利的上升條件。

（三）減息週期的流動性溢價。

雖然不是唯一因素，但美國聯邦儲備局在2025年下半年確認進入減息週期；加上未來新主席或有利消除減息阻力，這就大大降低了持有零息資產（黃金）的機會成本（因為息差「相對」地收窄）。此外，美匯指數（DXY）從高位回落並失守100點關，以美元計價的黃金亦獲得額外的上升動力。

當然，2025年是傳統投資理論中罕見的「股金雙牛」現象，而來年金價會否更上一層樓，就要看上述幾個因素有沒有改變，以及未來是否有其他「新因素」影響金市，讀者不妨再三深研。

回頭再看看債市。於2025年，債市呈現「過山車」之像，從年初的「高息恐慌」轉向年底的「鎖定收益」，可謂一步一腳印。

2年與10年期息差擴闊

美國10年期國債孳息率，在2025年12月中回落至介乎4.15至4.19厘水平；2年期國債孳息率則降至3.52厘。而孳息曲線亦發生形態上的變化：2年與10年期息差在2024年底結束了長期的深度倒掛並開始擴闊（現息差約0.73厘）。這通常發生在減息週期初期，市場正在為「軟著陸」重新定價。

策略上，隨著短期利率下降，持有現金（Cash）的吸引力正迅速下降；相對地，資金開始湧入中長期投資級債券，以鎖定目前仍具吸引力的債息並獲取資本增值。