螞蟻上市不成 優質股阿里跌入便宜區  「SOTP」財務模型分析最新業績業務價值 合理估值為…

螞蟻上市不成 優質股阿里跌入便宜區 「SOTP」財務模型分析最新業績業務價值 合理估值為…

美港兩地的科技股,在早前大市渾渾噩噩之時依舊跑贏大市,君不見騰訊(00700)及阿里巴巴(09988)先後破頂,騰訊勇破600元大關,阿里巴巴亦憑螞蟻集團上市曾借力打力衝上300元。

撰文:經一編輯部|圖片:新傳媒資料室

對於早前阿里巴巴上升的原因,大部分投資者理解成螞蟻上市,由於螞蟻集團市值大,令各大主動被動基金都需要持有一定數量的股票,大量機構投資者,主權基金需要「入貨」故將價格搶高,甚至有傳在螞蟻未上市前在場外交易就有大戶以3成溢價收貨,受歡迎程度可見一斑。

但現時螞蟻上市前景未明,旗下「花唄」、「借唄」被官方點名批評,指在兩項服務中收費方面缺乏統一標準,一般高於持牌金融機構,更點名螞蟻旗下消費信貸產品「花唄」與銀行信用卡業務基本相同,但分期手續費高於銀行,與其普惠金融理念不符,實際上是「普而不惠」。

根據螞蟻上市文件顯示,公司的微貸業務佔公司總收入34.7%,2019年全年收入為419億元人民幣,收入佔比僅僅低於公司最基本,起家的支付與商家業務,為螞蟻主要業務之一。

如果當局要求螞蟻將有問題微貸業務剝離,上市部分的估值將較上次估值的3,100億美元折讓接近40%(2020年上半年微貸業務佔總收入),假設不將業務剝離,配合官方要求,提高公司貸款的準備金從現時的大約5%增至30%,資產要求提升,令公司的股本報酬率及投入資本回報率雙雙下跌,亦會影響業務估值下修一半。

央行放水折現率跌拉高估值

儘管螞蟻上市受挫,但在後疫情時期,各地央行大量放水,令經常業務有正現金流的企業,甚或在可見未來現金流將會轉正的顛覆性創新公司,受惠低利率所帶來的低現金流折現率,令公司的估值可以在內部情況不變下,在估值上獲得大量提升。

簡單來說,折現率是用作計算未來的現金現在值多少,一般投資者所理解的利息,其實就是對折現率的補償(現在價值+利率=未來價值),在疫情後各地央行大量放水,甚至祭出負利率,利率曲線控制(yield curve control)等,令利率變成零或更低,其結果就是折現率大幅下降。

如果將這條估值方法套入阿里巴巴中計算,將公司價值按2020年度首三季財政報表比例分佈,包含螞蟻在內的核心商業佔公司營收84%,雲服務佔10%,數字媒體及娛樂佔5%,創新業務及其他佔1%計算,螞蟻的估值由2018年的1,500億美元倍升至上市時估計的3,100億,只是鳳毛麟角。

螞蟻之外其實阿里巴巴的其他業務同樣充滿潛力,以螞蟻所屬的核心商業計算,因為高基數效應下,2018年至2020年的增速「放慢」,按年增長從50%以上跌至29%。

談到阿里巴巴的電子商務帝國,從B2B到BC都有,由自家經營的產品線,到讓商家在淘寶上銷售收取配套費用等,此外還有雲服務、數碼營銷與投資。同屬內地網購龍頭的京東(09618)和阿里不同,較為著重於電子產品和快速消費品,對比下淘寶的商品數量較多,而且集中在一些小型的商品中。

單計公司的核心中國零售商業(不計算批發商業務如aliexpress),2020年度首三季業務收入為1,309億元人民幣,面對京東、拼多多(美股代號:PDD)等同業激烈競爭,加上公司規模所在的市場規模已在逐漸飽和,但基於疫情後導致的線上消費範式轉移,預計分項業務仍能按年錄得超過3成的增長。

除了以上兩大業務外,已達到收支平衡的雲服務同樣是螞蟻眾多金蛋之一,目前雖然盈利轉正但未上軌道,以保守的8倍市銷率計算,以及其他業務估值持平下,匯豐報告研究螞蟻估值下修20%,阿里巴巴整體估值下降大約2.6%,粗略估計阿里巴巴合理股價下限大約為340元。

螞蟻上市不成 優質股阿里跌入平宜區 「SOTP」財務模型分析最新業績業務價值 合理估值為...
優質股阿里跌入平宜區 。

分類加總估值法(SOTP)

分類加總估值法(Sum Of The Parts valuation, SOTP)通過將公司所有部門的獨立價值加總,假設被剝離或被另一家公司收購的價格來對公司進行估值。

SOTP通過加總每個業務部門的獨立價值,並得出單個企業總價值(Total Enterprise Value,TEV),評估為公司的權益提供了一系列價值。 然後,通過調整公司的淨債務以及其他非經營性資產和支出來得出股權價值。

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