【誠哥佈局】屈臣氏傳分拆上市！淡馬錫苦等10年終於有得「收割」？解構長和系這場遲來的156億IPO盛宴
十年一覺上市夢：回看那筆 440 億的世紀交易
要把故事講清楚，我們必須把時光機撥回 2014 年。當年，剛剛完成世紀重組的「超人」李嘉誠，原本打算將屈臣氏分拆上市。但在最後一刻，他使出了一招漂亮的「回馬槍」——取消 IPO，直接將屈臣氏 24.95% 的股權，以 440 億港元的天價賣給了新加坡主權基金淡馬錫。那筆交易將屈臣氏的估值推高到了約 1,770 億港元，震驚市場。當時市場預期，淡馬錫入局是為了幾年後的上市鋪路。誰知人算不如天算，隨後遭遇了零售寒冬、社會運動以及長達三年的疫情，這個上市計劃一拖就是十年。對於一般的私募股權投資（PE）來說，資金鎖定 3 至 5 年是常態，鎖定 10 年簡直是「長情」。如今重啟 IPO，最大的推動力或許正是來自這位急需「回籠資金」或「兌現回報」的超級股東。
雙重上市的玄機：為何要遠赴倫敦？
這次消息最值得玩味的地方，在於「香港 + 倫敦」的雙重上市架構。為什麼要選倫敦？這與長和系的資產版圖息息相關。眾所周知，長和在英國擁有龐大的業務（從 3 電訊到港口、基建），英國可以說是長和的「第二主場」。將屈臣氏帶到倫敦上市，不僅能接觸到更多歐洲的機構投資者（屈臣氏在歐洲擁有龐大的門店網絡，如 Superdrug 等品牌），更能對沖單一市場的波動風險。對於長和而言，這是一次展示其全球化資產配置能力的機會；對於投資者而言，這意味著屈臣氏不再被視為一家單純的「亞洲零售商」，而是一家賺英鎊、歐元和港幣的「國際消費巨頭」。
估值保衛戰：現在的屈臣氏還值 1700 億嗎？
雖然 IPO 窗口重開，但擺在管理層面前的難題是：估值。2014 年淡馬錫入股時，給予了屈臣氏極高的溢價。但十年過去了，零售業的遊戲規則已經被淘寶、亞馬遜徹底改寫。實體零售商的估值邏輯（PE Ratio）早已不如當年。雖然屈臣氏近年大力推動「O+O（線下及線上）」策略，會員人數突破 2 億，是一隻強勁的「現金牛」，但在資本市場眼中，它是否還具備高增長的科技屬性？如果這次 IPO 的最終估值無法超越 2014 年的水平，那麼這十年的等待對於淡馬錫來說，回報率可能僅相當於收了幾年利息。這場 IPO 的定價，將是一場極其微妙的博弈。
深度觀察：長和股東的福音？
對於長和（00001）的股東來說，這絕對是一個利好消息。長和目前的股價長期受困於「綜合企業折讓（Conglomerate Discount）」——即集團太複雜，市場看不清其價值，所以給予折扣。將最值錢的零售業務分拆上市，等於將隱藏的資產價值「公諸於世」。如果屈臣氏能獲得高估值，長和手持的 75% 股權價值就會水漲船高，甚至不排除長和會藉此機會派發特別股息（Special Dividend），讓股東們也能分一杯羹。
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