投資者多元化不足 可視為定價因子
筆者有一項研究，探討投資者多元化程度對公司權益資本成本的影響。
根據金融理論，權益資本成本是股東要求的必要報酬率，當風險上升或預期報酬降低時，為補償額外風險，投資者會調高「折現率」，以取得更高的回報，使未來現金流折算回的現值更低，引致股價下跌。
按基準資本資產定價模型（CAPM）假設市場是「完全的」，理性投資者擁有相同的資訊，會持有多元化且相同的市場投資組合。
然而實證研究表明，大多數投資者，無論是個人投資者或機構投資者，都持有相當異質且多元化程度不足的投資組合。
金融學者羅伯特•默頓（Robert Merton）便曾指出，投資組合多元化程度不足的投資者，會要求更高的回報，來承擔公司特有的風險。
多元化不足推高公司權益成本
筆者運用了機構投資者持股數據，去探討它們的投資多元化，會否影響標的公司的權益資本成本。
與個人投資者相比，機構投資者的交易規模和成熟度，通常受行為偏差的影響較小，因而可以通過機構投資者的多元化程度，去驗證多元化不足，會否要求更高回報的推斷。
研究發現，若公司外部的機構投資者自身投資組合不夠多元化，無法消除標的公司特性帶來的風險，會要求更高的預期回報作為風險補償。
結果，公司須給投資者更高的預期回報率，從而承受了更高的權益資本成本，且其實際投資也顯得很低。
原因是投資項目的預期回報，可能難以達到被推高了的資本成本門檻所致。
筆者通過統計模型控制住公司的特徵（如市值、賬面市值比、特質波動性、流動性等因素）後，發現「投資者多元化不足」與「高權益資本成本」的關係依然顯著存在。
多空投資組合現超額回報
為了進一步確證，筆者建構了一個「多空投資組合」，即「做多多元化不足的公司、做空多元化充足的公司」。
由於「多元化不足」的公司，投資者要求的未來回報率更高（風險補償），因而當下願意支付的價格更低，導致股價受壓，形成「錯誤定價」；而「多元化充分」的公司，定價相對合理。
通過「做多做空組合」的投資發現，當「錯誤定價」回歸至合理水平時，在修正過程會產生收益，使這個投資組合出現顯著超額回報。
這一點充分證明，基準資產定價模型，存在一些現有因子未能捕捉的公司特定屬性，而投資者多元化不足，恰恰就是這個隱藏而未被發現的定價因子。
研究結果與默頓教授對市場不完全性所作出的解釋一致，但更值得重視的市場洞見是，投資多元化不足可視為一個定價因子，影響股價。
