愈加息愈跌 Yen穿5算恐成新常態｜封面故事

日圓積弱的核心原因，歸根究柢是美日息差存在差距。美國聯邦儲備局由2022年已展開暴力加息週期，聯邦基金利率一下子由零加到5.25至5.5厘。雖然2024年美國因為通脹回落而減息，最新利率已降到3.5至3.75厘，但在中東戰火陰霾之下，近日又重燃加息預期。
相比美國長期維持在高位的政策利率，日本的利率水平依然顯得微不足道。即使美元已轉弱，美匯指數由2025年高位約110，回落至目前約100水平，惟無改日圓弱勢。
雖然日本當局曾嘗試托市，在4月及5月就曾動用創紀錄的11.7萬億日圓干預匯市。可惜日圓只輕微回升至155，幾星期後又再轉弱。

富蘭克林鄧普頓研究所的全球投資策略師Christy Tan指出，央行干預只能拖慢跌勢，卻無法改變市場「既有規則」。只要投資者能以極低成本借入日圓，並轉投高息的美元資產，這種套息交易就會持續壓低日圓。
Christy Tan形容，市場對美國聯邦儲備局與日本央行政策預期存在巨大落差。美國的利率遠高於日本，且市場預期聯儲局傾向維持緊縮；相反，日本央行加息步伐極度小心翼翼，根本不足以令市場相信美日息差會出現實質性收窄。
在這種預期下，日圓的宿命就是不斷被「借出、拋售及套利」。

經濟回暖有加息空間

此外，日本央行加息步伐也牽涉到日本國內錯綜複雜的政經局勢。日本經濟自走出「迷失局面」後，基本面持續向好，造就加息空間。

日本第一季國內生產總值（GDP）終值按季年率化修訂後為1.8%，優於市場預期的1.4%，按季亦有0.5%升幅；5月消費物價指數（CPI）按年升1.5%，已連續57個月維持於正增長。
美國教師退休基金會（TIAA）的子公司及投資管理機構Nuveen的環球投資策略師Laura Cooper指出，受惠於人工智能（AI） 及半導體投資帶動，實質工資連續數月錄得增長；加上春鬥（勞資談判）基本薪酬增幅連續三年逾3%，通脹預期已穩步處於2.5%以上。
這意味著日本央行推動利率正常化，並非單純為了拯救日圓，而是實實在在的經濟回暖。Laura Cooper預期，受惠於強勁的國內經濟數據，日本央行在9月及12月仍有機會加息。

政治牽制加息步伐

惟加息的真正阻力來自政治層面。Christy Tan分析指，日本的政治經濟體系多年來已對「低利率、積極財政與有利出口的弱貨幣」成癮。
現屆高市早苗政府渴望推動以增長為導向的經濟，並在戰略產業進行巨額投資。市場將官方訊息解讀為：「不要加息太快、不要扼殺經濟增長、不要破壞復甦。」這種心態，令投資者認定日本利率正常化將無比緩慢。
同時，政府在救匯手段上也顯得投鼠忌器。Laura Cooper指出，雖然財金官員曾暗示考慮引導日本政府年金投資基金（GPIF）等機構資金回流國內，但隨後又澄清無意改變其戰略資產配置。這反映當局縱使對弱日圓感到不安，卻不願採取極端加息策略。基於日本政府始終偏好「漸進式」的貨幣收緊政策，美日息差難以在短期內逆轉，日圓缺乏大升誘因。

她亦提醒投資者切忌單向重倉沽空日圓，因為一旦日圓跌勢過急，尤其是美元兌日圓逼近165，或會越過當局的容忍底線，逼使官方出手干預，屆時可能觸發日圓短暫猛烈反彈。
全球最大資產管理公司貝萊德則從債券孳息率作分析，儘管日本十年期國債孳息率已觸及30年高位，惟仍低於美國及德國的債息水平。
截至週二（7月21日），日本十年期國債孳息率升至約2.72厘；至於美國及德國的十年期國債孳息率，分別為4.6及3.17厘。正因為息差依然存在，資金拋售日圓、轉投高息美元資產的誘因難以消除，令匯率難以重返強勢。

分析師最淡看3.8算

基於弱日圓常態化的預期，不少市場人士繼續看淡日圓後市，美元兌日圓仍會處於160之上（見圖表三）。其中日本第二大金融集團三井住友金融，認為美元兌日圓未來幾年有機會貶至180，更有對沖基金經理揚言圓匯明年底或跌破200，即有機會低見3.8算。

另外，有「神準分析師」之稱、曾多次準確預測日圓走勢的Kshitij Consultancy Services創始人兼首席貨幣策略師Vikram Murarka，預料明年美元兌日圓有機會進一步下試170低位。意味每百日圓兌港元恐低見4.6算。
總括而言，日圓跌穿5算並非單純的短期炒作，而是美日貨幣政策分化、日本政經結構矛盾，以及全球資本套利行為共同作用下的結果，弱日圓已是「結構性、持續性、難以逆轉」的長期現象。