探討私募市場的崛起：投資行業的結構性轉變

隨着高增長企業在私募市場停留的時間愈來愈長，公開市場愈發反映成熟企業的表現，而創新及增長的核心動能則逐步向私募市場轉移。這種結構性分化，正在改變資本市場的格局，並對價格發現機制、基準指數的代表性，以及金融體系的穩定性等長久以來的市場認知提出新的挑戰。

推動私募市場增長的因素

推動私募市場快速發展的結構性因素正相互強化，形成正向循環。企業發行人青睞私募資本，因其具備更高的靈活性、較低的資訊披露要求，以及能避免短期盈利壓力所帶來的影響。另一方面，機構投資者亦持續增加私募市場配置，目前平均配置比例已升至歷史新高的12.5%，而不少捐贈基金（Endowments）的配置比重更超過30%。與此同時，面對公開市場的費用持續受壓，中介機構在私募投資產品中能實現更高的利潤空間及更長期的資金鎖定優勢；而各地政府亦愈來愈依賴私人資本，為基建及能源轉型項目提供資金。

私募資本募資額於2021年飆升至1.87萬億美元，即使市場環境有所轉變，2025年仍維持約1.26萬億美元的強勁水平。自2003年以來，私募市場規模增長約18倍，相比之下，公開市場僅增長約3.7倍。與此同時，美國主要交易所上市公司的數目，由1997年約7,500家下降至2025年的約3,650家。不過，私募市場的崛起並非全球一致。雖然美國及歐洲的新股上市活動有所放緩，但亞太區公開市場則重新展現活力。例如，香港交易所於2025年上半年錄得約140億美元（約1,090億港元）集資額，遠高於2023及2024年同期約20億美元水平。不同區域之間的差異反映私募市場的發展很大程度受制度、監管及文化因素影響。

生態系統面臨的挑戰

私募市場規模愈大，其複雜性亦隨之增加。由於私募資產流動性較低，其估值亦較公開市場更依賴專業判斷，因此需要更嚴謹的估值框架。另一方面，當投資組合同時持有可每日進行交易的上市資產及需要鎖定多年的私募資產時，流動性管理亦變得更具挑戰。此外，績效衡量亦是一項主要考量。私募股權基金普遍使用內部回報率（Internal Rate of Return，簡稱IRR）衡量回報，但IRR本身涉及再投資假設，而且與傳統資產類別的回報指標缺乏可比性。

CFA 協會於2024年的調查顯示，估值更新頻率不足、績效指標缺乏可比性，以及收費結構透明度低，是私募市場最受關注的問題。隨着私募基金架構日益複雜，例如延續基金（Continuation Vehicles）及由普通合夥人主導的二級市場交易（GP-led Secondaries）等安排愈來愈普遍，在提升流動性及延長資產持有周期的同時，亦增加了潛在利益衝突的風險。因此，建立更完善的資訊披露及獨立監管機制，將有助維護市場誠信與投資者信心。

私募信貸與系統性風險

私募信貸的快速發展為金融體系帶來額外的風險維度。在全球金融危機後，由於監管改革削弱了傳統銀行的貸款能力，非銀行金融機構（NBFIs）填補了相關融資缺口。在2015年至2025年這十年間，私募信貸的管理資產規模由約3,500億至4,000億美元，大幅增長至超過2.6萬億美元。

銀行向私募基金提供的大量貸款，凸顯了受監管銀行與私募投資工具之間日益緊密的關聯性，並可能成為傳導金融風險的渠道。換言之，信貸活動由銀行體系轉移至私募機構，並非消除風險，而是重新分配風險。隨着這些機構規模持續擴大，市場關注點已不再局限於槓桿及流動性問題，而是進一步延伸至問責機制、估值完整性以及監管框架如何與時並進以保障投資者及維持金融體系穩定。

私募市場的零售化趨勢

近年私募市場產品正逐步向零售投資者開放。透過放寬合資格投資者（Accredited Investor）制度，以及推出兼具流動性保障機制的專門基金產品，監管機構正嘗試擴大市場參與。然而，私募市場的普及化亦為投資者保障帶來新的挑戰。私募產品通常收費較高，贖回安排亦較受限制；加上其資訊披露及估值機制相對複雜，零售投資者未必能充分評估相關風險。因此，在推動市場開放的同時，必須在產品設計和監管安排上取得審慎平衡。現行監管框架未必足以全面應對非流動及資訊透明度較低資產所衍生的風險，因此，如何在擴大投資機會、履行受託責任及維護審慎監管之間取得平衡，將成為私募市場下一階段發展的重要課題。

未來發展方向

私募市場的未來發展不僅影響資產配置決策，更將重塑透明度與自主性、流動性與長期資本鎖定，以及公共監督與私人管治之間的制度平衡。在此背景下，未來發展大致可歸納為以下幾種情景：

• 主流化發展情景：利好的政策環境和穩健的投資回報將持續推動私募市場進一步擴張
• 增長放緩情景：若利率持續高企，加上監管審查趨嚴，則可能抑制投資需求，使市場增長步伐放緩
• 市場衝擊情景：在較極端情況下，若銀行體系與非銀行金融機構之間出現風險傳導，可能引發資產大幅減值及資金撤離

無論最終走向何種情境，提升估值標準的一致性與透明度，以及加強對潛在系統性風險的監測與管理，都將是確保私募市場健康、可持續發展的關鍵所在。

前瞻展望

私募市場的崛起標誌着投資行業的一個重要的結構性轉折點。這項變革不僅要求市場參與者具備更嚴謹的估值能力、更完善的流動性規劃、更強的管治監督以及對金融體系的相互聯繫更深入的理解。真正的考驗並非私募市場能否繼續增長，而是在於行業標準及管治框架能否以相應速度同步演進。

展望未來五至十年，衡量私募市場成功與否的標準，不應僅限於資產規模的增長，更應體驗在市場透明度提升、管治架構的完善、估值紀律的强化、零售投資者保障機制的健全， 以及系統性風險監察能力的增强。投資業界將在這一進程中扮演關鍵角色，透過推動更高水平的專業標準與市場實踐，確保私募市場的長遠發展能夠同時維護投資者長期利益以及金融體系穩定。

CFA協會研究與政策中心高級研究主管Rhodri Preece及高級研究員Cheryll-Ann Wilson 博士