油價升反令石油儲備貶值？三桶油難追油價升幅 留意原油期貨曲線｜陳宋恩

撰文：陳宋恩｜圖片：unsplash

中石油和中石化的貝塔值分別為0.52和0.47。如果油價上漲，中海油股價有更大的機會跑贏其他兩家油公司股價，但仍有可能跑輸油價。WTI原油期貨的參考基準相比，埃克森美孚（Exxon Mobile）和英國石油（BP）等國際油股股票的貝塔系數也遠低於1，分別為0.51和0.51。

讀者可能會對貝塔分析結果感到奇怪，為甚麼石油股票的貝塔（相對於原油價格期貨）低於1這麼多，這意味著當油價上漲時，石油股票表現跑輸油價。媒體每天報道的油價表現很多時都是石油價格表現，很少報道原油期貨曲線的形態，導致公眾和投資者對現貨油價的價格波動過分關注。

油價升 石油股只被謹慎追捧

筆者認為，油股貝塔系數遠低於1，主要原因是原油期貨曲線向下傾斜。中東地緣政治事件推高了短期油價，但未能按比例推高長期油價。隨後，原油期貨曲線的下行斜率變得更加陡峭。原油期貨曲線下行斜率愈大，意味著石油公司持有的石油儲備貶值風險愈高。

這就解釋了為甚麼即使短期油價上漲，但總體上投資者謹慎追捧石油股。隨後，石油股的貝塔系數（相對於原油期貨）低於1。因此投資石油公司的股票應該看看石油期貨曲線形狀的變化。

根據紐約商品交易所WTI原油期貨市場反映，1月7日的報價顯示，2020年2月期貨合約價格為64.45美元/桶。2020年底期貨合約價格為58.86美元/桶（較二月合約價低8.7%），2021年底為54.14美元/桶（較2020年2月合約價低16%）。這些數據反映了石油公司持有的石油儲備估值的下行風險。

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美伊局勢難令石油出口減少

一個提醒是，伊朗的石油出口已經從2019年3月的140萬桶/日減少到12月的12.9萬桶/日（比3月下降91%）。石油輸出國組織（OPEC）石油產量也從2018年12月的3255萬桶/日降至2019年12月的3千萬桶/日，同比下降7.8%。因此，自2019年第二季度以來，油價很大程度上已經反映了伊朗在全球能源市場上大幅減少石油供應，以及歐佩克減產石油的因素。

進一步升級的美伊緊張局勢不會進一步大幅減少伊朗的石油出口供應。目前，筆者認為油價上漲的主因，是投資者擔心中東其他國家的石油出口設施和航道將受到不利影響。因此，近幾週的價格上漲主要是因為擔心供應中斷風險。迄今為止，期貨曲線顯示，這種尚未發生的擔憂提振短期油價，而非長期油價。

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