老牌工業股葉氏化工 黑天鵝亂飛下如何自救︳財經脈搏

近年「黑天鵝」一隻接一隻，先有俄烏戰爭爆發引發通脹及加息；去年再有美國總統特朗普「解放日」大加關稅；最新的中東戰火令國際原油價格及運費急飆。同時，內地房地產爆破致經濟放緩，各行業陷入割喉式「內捲」僵局。
傳統工業股，正在面臨原材料及能源成本上升、供應鏈斷裂及終端需求萎縮的三重夾擊。

關稅影響不及內捲深遠

面對宏觀挑戰，葉氏化工行政總裁葉鈞直言，關稅的直接影響相對次要：「我們的業務主要面向內地市場，像我們的油墨客戶有康師傅控股（00322）、娃哈哈等，產品直接出口至美國的不多。」
相比之下，內捲才是最大考驗。內地房地產泡沫爆破，重創集團的建築塗料業務。葉鈞坦言昔日好景時，建築塗料佔該板塊比例曾逾五成，如今已縮減至不足10%。

「在內捲環境下，我們須逐步淘汰低效率業務，建築塗料正正是毛利低、賬期長、收入低的生意，全部命中要淘汰的條件。」葉鈞說。
潤滑油業務同樣是重災區，受需求疲弱及競爭加劇影響，汽車潤滑油利潤受壓。最新業績顯示，該業務營業額跌12.4%至2.84億元；毛利率跌1.2個百分點至22.1%；溢利更急挫31.6%。
死守傳統低低毛利業務只會坐以待斃，促使集團加速轉型，將資源調配至更高毛利、具技術護城河的新興領域。
塗料方面，集團積極轉向利潤較高的工業用途，例如投放資源研發新能源車用電池的塗層。
葉鈞解釋，這種新技術不但能加快生產速度及節省成本，其絕緣及防火功能亦大幅提升，目前已獲部分電池廠應用於新車款上。

至於油墨業務，除了穩固傳統的食品包裝市場外，亦正研發應用於電子產品及印刷電路板（PCB）的高端油墨。
他舉例指，從普通電視機到數據中心的伺服器，對PCB油墨的要求各異。這類深具技術門檻、對安全性要求極高且不需龐大市場規模的細分領域，正是集團致力開拓的「精細化」藍海。
化工業與油價走勢息息相關，中東戰火推高油價，葉鈞解釋這對集團互有利弊，皆因上游溶劑業務售價可隨油價上升受惠，惟下游塗料及油墨則面臨沉重成本壓力。
事實上，集團早於2022年出售全球最大醋酸酯溶劑企業謙信化工控股權，僅保留24%權益。

他強調交易並非單純為套現：「我們要往上游發展，投資要不斷擴大。謙信一方面沒有這個龐大的財力；第二是缺乏原材料，我們需要一氧化碳，而這正是買家盈德氣體所擁有的優勢。」

內捲造就收購良機

溶劑價格會隨油價升跌，呈「海鮮價」特質，所以即使出售股權後，近幾個月利潤仍不俗，但始終下游的油漆及油墨，難以立刻轉嫁成本給終端客戶，互相抵銷後，兩者大約只是打成平手。
「下游業務約一個月便體現油價成本上升，真是升得好急，我們不得不轉嫁給客戶，已在3月及4月兩度提價，料5月仍要再加價。」葉鈞說。
除了業務板塊的調整外，葉氏化工亦積極活化資產。集團去年出售了上海金山廠房部分閒置的空間套現，並聚焦在核心發展與併購。

去年12月，集團成功收購了內地領先的化學氣體（VOC）回收與治理企業信諾海博約60%股權，這項新業務正正符合葉鈞口中「精細化、高技術壁壘」的要求。
葉鈞解釋，以往化工廠多將廢氣直接排放或燃燒，現今國家環保政策日益嚴格。「我們這種裝置安裝在大型化工企業內，一方面能阻止有害氣體揮發出去；另一方面能將其回收，還原成高價值原材料重新使用。」
他透露，中國石油股份（00857）、中國石油化工（00386）等大型油企均是其客戶。「目前內地需要VOC處理裝置的潛在市場達14萬套，而信諾海博僅售出數十套，市場滲透率極低，未來增長潛力巨大，毛利又高達五成，所以集團未來會重點發展此業務。」

近年內地有不少併購機會。葉氏化工戰略投資總經理葉俊稱，由於A股上市門檻收緊，許多年賺數千萬元的優質民企上市無望，估值回落，成為集團收購的目標，信諾海博便是其中一例。
在融資策略上，集團已將重心轉移至內地。葉氏化工財務總監何世豪指出，內地現時大力支持環保及高新技術項目，融資成本遠低於香港。集團在內地的貸款年期可長達七至十年，年利率僅約2.837厘，遠低於香港銀行的4厘以上水平。
何世豪坦言：「在內地借人民幣，既可節省利息開支，亦能對沖人民幣業務的匯率風險。這方面能省則省，非常有效。」
逆境最考驗管理層能力，集團自救方案清晰，不追求盲目擴張，藉轉型精細化工平台分散風險，成傳統工業股典範。葉鈞總結：「我們不會站在原處空等，核心業務有自然增長，同時配合新業務的運營效益，這才是長遠的生存之道。」

去年純利大增41.8% 財務穩健息率逾6厘

葉氏化工在充滿變數的2025年，反而交出了一份不俗的業績。雖然受內捲影響，全年營業額微跌5.3%至29.9億元，然而，受惠於產品組合優化及嚴謹的成本管控，純利按年大幅上升41.8%至1.37億元。
集團財務架構極為穩健，截至去年底，淨借貸比率僅為13.4%，處於低水平。集團維持一貫的高派息傳統，派息比率高達61%，末股息每股0.12元，全年共派0.16元，按年增加14.3%。
以週二（4月21日）收市價2.37元計算，市盈率（PE）約9.63倍、股息率6.75厘、每股賬面資產淨值（NAV）高達7.2元，市賬率（PB）僅約0.33倍。