押注通脹效應 大幅推高長債價格

根據流動性溢價理論（liquidity premium theory），當通脹不確定性上升時，投資者因承擔長期債券的通脹風險，會要求更高的風險溢價（risk premium），導致長期利率上升幅度超過短期利率，使收益率曲線走勢「變陡」。

收益曲線反趨平緩

不過，筆者的研究卻發現，在通脹不確定性增加時，收益曲線走勢並未「變陡」，反而趨向平坦，意味長期債券與短期債券的回報率愈加接近，兩者的「利差」縮窄。
這項研究無疑給投資者提供一個嶄新視角，去理解通脹不確定性與債券收益期限結構斜率之間的關係，從而可作出更為睿智的投資選擇和決定。

仔細分析，在通脹不確定性增加時，投資者對未來通脹走勢的預測產生分岐，樂觀預測的投資者認為通脹會回落；悲觀預測者則評估通脹會上升。
由於債券對通脹的敏感度，會隨到期日而上升，由此引申，債券對通脹分歧的敏感度，也會隨到期日而上揚，這種分岐性看法，會在通脹不確定性增加時被放大、更為分散，即離散度（dispersion）會更大。
筆者將此「離散度」作為通脹不確定性自然且實時的衡量指標。與此同時，筆者將債券期限對通脹分歧的放大，稱為「通脹押注效應」（inflation-betting effect）。
很顯然，當投資者對通脹看法不一時，部分人會押注通脹走勢。那些預測通脹會走低的樂觀投資者，會更多地採取投機行動，作出押注，買入長期債券。

另一方面，由於「賣空摩擦」（shorting frictions）在交易上造成的困難，例如借入長期債券造空有成本——筆者以國債借貸費用來衡量這種「賣空摩擦」；加上一些機構投資性限制，例如持有約10%國債的零售債券共同基金不會造空。

長債價格被高估

因此，在賣空摩擦等因素制約下，預測走勢升高而賣空的投資者，卻無法有效造空，形成長債造多壓倒造空的格局，導致長期債券價格被高估，「超額收益」下降。
基於短期債券受通脹影響程度較小，而長期債券收益率，因定價過高明顯下降，致債券的收益率曲線趨向平坦，而非「變𨺗」。
筆者的研究進一步發現，在債券市場上，中長期債券的總供給較少時，押注通脹走低的購買行為，更容易推高長期債券價格，使定價過高，導致其「超額收益」下降尤為顯著。

筆者這項研究清晰闡釋了「市場預測分岐」和「政策不確定性」在債券定價中的關鍵作用，相信研究結果對投資者有一定參考作用和啟迪。