全球財富大移位 剖析債價跌6大元凶｜封面故事

元凶一：中東硝煙引黏性通脹

地緣政治往往是商品市場的催化劑，這次直接演變成了債市的「黑天鵝」。美伊衝突爆發至今已過去90天。這場戰爭直接引發了全球能源衝擊，原油和天然氣價格被推高至四年來的最高點。

全球石油運輸的咽喉霍爾木茲海峽實際上仍處於關閉狀態，這導致能源成本的飆升迅速向產業鏈下游傳導，食品價格、航空機票全面上漲，通脹的火焰開始蔓延至經濟的各個角落

美國勞工統計局的數據顯示，4月美國消費物價指數（CPI）升3.8%，創下三年來的最高水平。通脹蠶食消費者購買力，當債息扣除通脹率後，或出現「負實質利率」，投資者只能要求更高的孶息率作為風險補償。

加上通脹提升市場對加息的預期。而此時正值聯儲局新主席沃什（Kevin Warsh）正式掌舵央行，新人事新作風，政策的不確定性加劇了固定收益市場的恐慌。

元凶二：財政赤字如脫韁野馬

固定收益市場正在修正一項長期被低估的風險——期限溢價（Term Premium）。期限溢價是指投資者持有長期債券而非滾動持有短期債券時，所要求的額外風險補償。

美國財政部的發債規模，隨著財政赤字和償債成本的激增而無節制擴大，其政府債務總額已突破38萬億美元，投資者擔心美債風險而要求更高的期限溢價，這成為長年期債息上升的主要推手。

過去當股市大跌時，國債作為避險資產會上漲，從而為投資組合提供對沖緩衝。然而，自2021年供應鏈中斷引發通脹、以及如今中東戰爭推高油價以來，這種負相關性已消失。

目前，標準普爾500指數與國債回報之間的60天相關性，已達到逾20年來的最高正相關水平。這意味著，當股市因高利率承壓而下跌時（如週二（26日）道瓊斯工業平均指數下跌322點、納斯達克指數下跌0.84%），債券不但沒有起到保護作用，反而因自身價格暴跌放大了整個投資組合的波動性。

元凶三：AI狂熱引發資本外流

除了宏觀壓力和財政危機外，當前全球科技巨頭在AI領域的資本支出達到史詩級的規模。市場積極調高了對科技股的增長與盈利預期。在強勁的AI牛市面前，債券回報吸引力下降，削弱其在資產配置中的位置。

這促使大量機構與散戶資金「買股棄債」；加上有不少重磅AI巨頭如SpaceX、OpenAI、Anthropic都部署上市，進一步吸引資流入股市。在這種背景下，長期國債要想吸引買家，就必須提供比以往高得多的收益率。這也解釋了為何30年期美債收益率必須衝破5厘的關口，才能吸引長線價值資金進場接盤。

元凶四：央行從買家變賣家

在過去十多年的寬鬆週期中，全球債市最大的定海神針，是以聯儲局為首的各大央行。透過量化寬鬆政策（QE），央行成了債券市場上最不計成本、源源不絕的買家，人為壓低了全球的借貸成本。

然而經濟復常後，QE撤出，歐洲、英國及日本央行反而進行量化緊縮政策（QT），即使聯儲局去年底已暫停QT，但不代表重啟QE。

QT之下，數以萬億計的國債到期後不再投資，這意味過去由央行默默吞下的龐大國債供應，現在必須由私人市場來接盤。當市場缺乏了這個不計代價的超級買家，且新發債券源源不斷時，債券價格自然失去支撐。

元凶五：日本央行歷史性轉向

隨著日本央行告別長達數十年的負利率政策，並逐步放棄了收益率曲線控制（YCC），日本本土的長期國債孳息率已創下歷史新高。

對於日本境內的壽險公司和大型養老基金來說，與其冒著高昂的匯率對冲成本和政治風險去買美國國債，不如將資金撤回國內，買入自家孳息率大增的日本國債。全球最大債主日本結構性地抽走資金、減少美債購買，對西方債市造成了直接打擊。

元凶六：央行改買黃金

自2022年地緣政治局勢急劇惡化，許多新興市場央行出於政治風險和資產安全考慮，開始結構性地減少對美國國債等西方主權債務的依賴，減持潮在數據中屢屢體現。

同時，全球央行近兩年以創紀錄的速度囤積黃金，2025全球央行累計淨增持863噸黃金，雖然低於前兩年的每年逾1,000噸，但仍遠高於2010至2021年平均473噸。此舉直接削弱了美債長端的需求基礎，也是美債收益率高企不下的深層原因之一。