延續基金：私募市場的風向標

延長資產持有期 避免在市場低迷時退出

當一個普通合夥人設立延續基金時，通常會將現有基金中的一項或多項資產轉移至新基金，而新基金仍由同一普通合夥人管理。這樣的安排可以延長資產的持有期，從而避免在市場低迷時被迫出售。

延續基金的資產數量遠少於傳統基金，其中逾半數更是只持有單一資產的「單項資產延續基金」（Single-asset CVs）。新基金通常會引入新投資者，注入新資金，而舊基金的有限合夥人則可選擇退出或將其權益轉移至延續基金。市場估計，約有八至九成的有限合夥人選擇退出，這一現象本身已說明當前市場對流動性的強烈需求。

回應私募市場對流動性的需求

延續基金的聲譽在過去十多年出現戲劇性轉變，由金融海嘯後備受詬病的「殭屍基金」，蛻變為如今投資者趨之若鶩的「獎盃資產」。隨著聲譽改善，延續基金的市場規模亦大幅增長。根據畢馬威最新報告，全球延續基金的交易總額在過去五年間增長幾近三倍，預計於2024年達到630億美元。截至2025年6月，延續基金已佔由普通合夥人主導的私募股權退出交易（GP-led PE exits）的近五分之一（19%）。

促使延續基金興起的最大原因，正是市場對流動性日益殷切的需求。在傳統退出渠道（如併購及首次公開招股）長期疲弱的情況下，有限合夥人所得回報大幅下滑，普通合夥人募資亦受到嚴重影響。根據貝恩策略顧問公司估算，全球買斷型基金目前持有約29,000家尚未退出的投資組合公司，總估值高達3.6萬億美元，流動性缺口相當龐大。

缺乏流動性已對整個私募生態系統造成深遠影響。貝恩策略顧問公司的《2025年全球私募股權報告》指出，2024年有限合夥人獲分派的金額僅為資產淨值（NAV）的11%，為十多年來最低水平。同時，普通合夥人募資亦出現自2021年以來年均複合下降率（CAGR）達12%的跌勢，形成對有限合夥人與普通合夥人雙方皆具戰略影響的挑戰。

在這個形勢中，延續基金已不再只是小眾的工具，而是成為了現代私募市場的結構性特徵。它們讓普通合夥人能繼續掌控具潛力的資產，亦為有限合夥人提供退出或繼續投資的靈活選項。

利益與管治爭議

儘管不少有限合夥人樂於藉此套現，但亦有部分持懷疑態度，認為延續基金是普通合夥人將經濟利益「轉移」至自身的手段。畢竟，普通合夥人往往可以藉此重新設定附帶權益（Carried Interest）、延長管理費收取時間，並獲得其他可能與有限合夥人利益不一致的報酬。更值得關注的是，在延續基金交易中，普通合夥人同時代表買方（延續基金）與賣方（原有基金），其所擔任的受託人角色存在明顯的潛在利益衝突。

有見及此，CFA協會最近發表《延續基金：私募市場中的道德議題》報告，詳細說明延續基金的運作模式，並提出一套評估利益衝突的框架。報告強調，在設立延續基金時，應有公平、具競爭性的招標過程，包括挑選領投投資者、就價格進行嚴格談判，以及在大部分情況下獲得有限合夥人顧問委員會（LPAC）的批准。

儘管有這些機制，但市場上仍存在管治缺口。機構有限合夥人協會（ILPA）便曾呼籲普通合夥人向選擇轉移權益的有限合夥人提供維持原本條款的選項。然而，據市場實務人士表示，這種安排至今僅在少數情況下出現，公平性的問題仍備受關注，亦關乎延續基金長遠的市場信任。

三大發展趨勢

隨著延續基金在私募市場日益普及，有三個發展趨勢值得密切留意：

• 業界會否普遍採納最佳實踐，確保對原有有限合夥人的公平對待？
• 新一代延續基金的投資表現如何？ 這些基金是否只是試圖拖延退出交易的困難？普通合夥人能否在延長的持有期內為投資組合創造價值，成功退出？
• 延續基金是暫時性措施還是長期結構？ 一旦市場恢復、退出與流動性壓力緩解，延續基金的地位會否下降？還是它們將成為新常態，代表資產持有期更長、普通合夥人對退出時間掌控力更大、次級市場更活躍的新市場型態？

這些問題的答案，將為我們揭示私募市場的未來發展方向。

撰文： CFA協會資本市場政策高級總監Stephen Deane