槓桿再槓桿幻覺

有些槓桿工具，一旦方向看錯，損失不只來自市值下跌，還可能面對追收按金或被券商強制平倉。這一類包括孖展買股票、期權短倉、期貨，以及其他以保證金運作的產品。
另一類槓桿工具，雖然價格波動同樣劇烈，但理論上，最大損失只限於最初投入的本金，例如槓桿交易所買賣基金（ETF），以及買入期權長倉，也就是Long Call或Long Put。
市場永遠不缺想把油門踩到底的人。有人會用孖展去買本身已經是兩倍槓桿的ETF；也有人乾脆再進一步，直接買入兩倍槓桿ETF的期權，務求做到「槓桿再槓桿」。
聽上去很合理。若一隻股票的期權已有槓桿效果，那麼一隻本身每日放大兩倍波動的ETF，再配上一張Call，理應更爆、更快。問題是，事情真的這樣簡單嗎？

以一隻今年大熱的美股美光科技（Micron Technology，美股代號：MU）做例子。美光本週二（7月21日）收市價相對週一（20日）收市價升12%，由865.46美元升至970.82美元。
而追蹤MU每日兩倍升幅的Direxion Daily MU Bull 2X ETF（美股代號：MUU），則由28.31美元升至35.4美元，單日升24%，剛好是MU的兩倍。
這個關係十分直接，股票升一成二，兩倍ETF就升兩成四。於是有人想，既然短線看好，不如直接買MUU價外Call，把槓桿再推高一層。

找個真實數據為例，美光的8月21日、行使價950美元、約10%價外Call，一天升約77%；另一方面，MUU的8月21日、行使價34美元、約20%價外Call（如預期升幅多一倍），結果這期權價一天則上升約76%。
兩者升幅幾乎相同。即使把MUU的Call換成沒那麼價外的選擇，結果通常也很接近。
換句話說，到了期權這一層，市場並沒有白白送投資者第二重免費槓桿。原因在於期權從來不是只看標的升跌幅度。期權價格除了受股價變動影響外，更重要的因素之一，是引伸波幅，也就是市場對未來波動程度的預期。

波幅愈高期權愈貴

波幅愈高，期權金通常愈貴。因為買家買到的不只是方向，而是波動本身的可能性。對一隻每日目標放大兩倍的ETF而言，市場知道它比正股更波動，因此它的期權不會以「平價」出售。

根據納斯達克的期權資料，提到的兩張期權在週二的引伸波幅，美光的950美元Call約為101%；而MUU的34美元Call約為198%。這組數字其實已把答案說得很清楚，市場早已把MUU較大的波幅特性計算在期權金內。
也就是說，MUU的Call雖然標的更兇猛，但股民買入時付出的價格也更高，最後表現與美光本身的Call相差不遠。因此，若投資者的目的只是單純「想把槓桿開得更大」，買MUU的期權未必比買MU的期權更有效率。
當然MUU期權仍可以有其他用途，例如用較小的絕對金額參與短線方向交易，或因應倉位管理需要選擇不同標的資產（Underlying）。

林日文

輝立証券衍生工具部經理

證監會持牌人士，從事金融行業十多年。