【五大科企藏1.65萬億隱形債】表外融資四年暴增近八倍　AI資本開支可持續性惹憂　多家企業拒絕回應

公開分析資料顯示，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟及甲骨文五家科技巨企的表外「隱形債務」總額估計達1.65萬億美元，較五家企業帳面上約1.35萬億美元的正式負債還要高出約一成二，而這筆表外負債規模在過去四年間增長近八倍。所謂「隱形債務」，並非傳統意義上的違規或造假，而是指企業透過特殊目的實體（SPV）、長期採購承諾及尚未啟用的數據中心租賃合約等方式，將龐大的未來現金流出安排在資產負債表以外，僅於財務報表附註中披露，令一般投資者難以一眼看清企業真實槓桿水平。

【拆解手法】特殊目實體如何「隱藏」負債

要理解這1.65萬億美元從何而來，必須先理解科企近年慣用的融資手法。

據公開資料顯示，五家企業近年愈趨依賴與私募信貸基金合組特殊目的實體，由後者持有數據中心多數股權，科企則以長期租賃合約承諾未來付款，藉此避免直接舉債推高帳面負債水平。以Meta為例，其表外負債估計約達4200億美元，接近其帳面負債的三倍，當中包括與資產管理機構合組的路易斯安那州數據中心項目，估值逾500億美元，Meta透過租賃而非直接持有的方式參與其中；另有消息指，Meta正籌備透過一項由資產管理機構支持的特殊目的實體，為得州一座接近1吉瓦規模的數據中心融資,涉及金額約120億美元。甲骨文方面，表外負債規模估計約260億美元，四年內增幅逾三十倍，並因此觸發評級機構下調其信用評級。惟須指出，此類架構在現行會計準則下屬合規操作，與昔日安然事件的違規手法有本質分別，市場評論僅屬類比其「難以被外界察覺」的性質，而非指控企業造假。

【債務規模】五企合計逾三萬億美元　融資模式今非昔比

除了個別企業的表外負債，市場更關注的是行業整體舉債速度是否已經失控。

消息指，五家企業於2025年全年合共發行約1210億美元債券，相較2020年約400億美元大幅增加超過兩倍，反映企業愈趨依賴資本市場為AI基建「輸血」。另有機構估算，未來數年全球AI相關債務發行規模可能進一步攀升至逾5700億美元。與此同時,有評級機構估算，五家企業合共約6620億美元的承諾款項屬於尚未開始運作的數據中心租賃合約，意味著相關現金流出責任雖已鎖定，惟資產尚未產生任何實質收益，一旦AI需求增長不如預期，這批「先支付、後受益」的安排將首當其衝承受壓力。

【風險所在】晶片折舊快　資產能否撐起龐大承諾

龐大的表外承諾之所以惹來關注,核心原因在於AI基建本身的資產特性極不穩定。

業內人士指出，用於AI數據中心的圖形處理器及伺服器設備，普遍每十八至三十六個月便需要因應新一代加速器晶片推出而更替，形成持續且龐大的再投資壓力，與傳統廠房或物業等長壽命資產性質截然不同。換言之，即使企業透過租賃或特殊目的實體暫時將負債移出帳面，最終仍須承擔設備快速貶值的經濟現實。若AI相關收入增長未能追上龐大資本開支步伐，數據中心使用率下降,將可能觸發資產減值,並波及提供融資的私募信貸基金及資產抵押貸款方，而非僅由科企自身承受。值得留意的是，五家企業在被查詢相關表外負債安排時，均未有作出公開回應或解釋風險緩解措施，此舉亦進一步加深市場對相關披露透明度的疑慮。

【市場憂慮】三萬億美元豪賭　是否押錯注碼

站在整個行業角度，表外負債問題只是冰山一角，真正令市場神經緊繃的，是龐大資本開支能否換來相應回報。

據估算，全行業AI數據中心相關支出至2028年料將突破3萬億美元，當中不少投資屬於「先建設、後驗證需求」的模式，即在實際商業回報尚未完全確立前，已大舉投入資金興建產能。有分析認為，只要AI應用場景持續擴張、企業客戶需求不斷增長，龐大投資最終仍可望轉化為長期盈利動能；然而若增長步伐一旦放緩，龐大表外承諾將迅速由「隱形」變成「顯性」壓力，屆時受衝擊的不僅是相關科企股價，亦可能牽連信貸市場的穩定性。

五大科企以近乎「表外」的方式撐起這場AI軍備競賽，帳面負債看似克制，實際槓桿卻可能遠超市場認知。這場豪賭最終是驗證AI需求的真實爆發力，還是提前暴露資本開支的過度膨脹，答案或許要待未來一兩年數據中心實際使用率逐步揭盅方能見分曉。

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