【SHEIN港IPO估值大縮水】集資最多28億美元　目標估值僅及高峰3至4成　首季轉盈為虧

據報道，SHEIN最快將於下周三啟動香港首次公開發行（IPO），擬集資最多28億美元，目標估值介乎300億至400億美元。相比之下，公司在2022年私募市場的估值高峰約為982億美元，即使以目標區間上限計算，今次估值仍較高峰大幅縮水逾6成。即使估值已經明顯下調，投資者仍然質疑，在增長放緩、關稅及物流成本上升，以及核心市場競爭加劇的多重夾擊下，SHEIN能否證明其估值具備足夠吸引力。

【增長急煞】收入增速三年插水 首季由盈轉虧

翻查公開資料，SHEIN的收入增長曲線正急速放緩。公司2023年收入按年增長41.1%，到2024年已回落至20.7%，去年增速再收窄至8%，全年收入為418億美元，淨利潤同時下跌39%至20.6億美元。踏入今年第一季，情況進一步惡化，公司錄得9,900萬美元虧損，一改過往持續盈利的格局，季度虧損中亦包括與可換股優先股公允值調整相關的3.28億美元支出。

多名曾參與SHEIN路演或審閱其近期財務資料的投資者向外界表示，市場普遍不相信公司能夠重返2022年高估值時期的高速增長軌道。核心市場方面，公司在美國的收入按年下跌14.3%，主要與當地今年5月起取消小額包裹關稅豁免有關；歐盟亦於今年7月起，向價值低於150歐元的包裹徵收3歐元固定關稅，進一步推高物流及合規成本。在增長放緩與成本上升同時夾擊下，公司的盈利能力受到明顯考驗，這亦成為今次IPO估值談判的核心爭議點。

【估值角力】大行與獨立分析各說各話

今次IPO估值之所以爭議不斷，源於市場對SHEIN合理身價存在明顯分歧。有大行給予SHEIN 18至24倍市盈率，推算合理估值區間為390億至520億美元，相對貼近公司目標區間上限；但另一邊廂，獨立研究機構的估算則明顯保守，估計合理市值僅約220億至250億美元，主要以公司2027年預期盈利作基礎，並假設屆時盈利能力恢復正常水平後，按13至15倍市盈率推算。兩者估值差距逾一倍，反映市場對SHEIN能否在2027年前完成增長及盈利修復，仍未有共識。

亦有部分潛在基石投資者據報要求進一步壓價，意向估值僅介乎250億美元至接近300億美元，較公司內部目標的350億美元有明顯落差。公司據悉正優先考慮上市後股價能否企穩，多於力谷開售估值上限，反映管理層亦意識到，在當前市況下，一個「上市即破發」的結果，對品牌形象及後續融資能力的損害，可能遠大於少集資數億美元。

【投資者補償】後期輪次股東獲現金加碼

為安撫早年以高估值入股的投資者，SHEIN據悉擬向部分後期私募輪次的投資者提供額外補償，涉及Pre-D、D及D+輪次的投資者，可獲相當於每年8%回報率的現金付款，合計金額約11億美元，亦可能包括額外股份或降低換股價格等安排，藉此令其持股價值盡量貼近較高估值水平。此舉某程度上反映，公司管理層清楚今次IPO估值與過去幾輪私募融資存在明顯落差，需要以實質補償穩住主要股東陣營，避免上市過程節外生枝。

值得留意的是，SHEIN今次赴港上市之前，早已在紐約及倫敦兩地嘗試上市但未能成事，中國證券監督管理委員會亦已於今年較早時間批准公司的香港上市申請。公司聯席保薦人陣容包括多間國際大行，協辦機構亦有本地及國際金融機構參與。若今次能夠成功掛牌，將是SHEIN歷經多年輾轉後首次正式登陸公開市場，其後續股價表現，亦將成為市場檢視中國跨境電商平台估值邏輯的重要指標。

SHEIN這場「以價換量」的上市之路，最終能否說服投資者買單，仍要視乎掛牌後首份季度業績能否止跌回穩。在增長放緩、關稅成本高企及行業競爭白熱化的背景下，市場對這家快時尚巨頭的耐性，恐怕已經不如四年前那麼充裕。

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