跳過聯儲局「印鈔」財政部干預債市深層動機︳封面故事

截至週三（2日），美國10年期國債孳息率，已狂飆至最高4.81厘水平，直逼三年高位；與此同時，對貨幣政策最為敏感的2年期美債孳息率亦升至4.4厘，而30年期超長債孳息率於8月18日高見5.337厘的2007年以來新高後，一直在5.2厘水平高居不下。
面對長期國債孳息率瀕臨失控的危機，貝森特宣布，將於下週三正式啟動一項擴大回購長期國債，每次回購上限由20億美元提高到最少40億美元。並預計持續至同年11月4日。
財政部企圖透過增加短期國庫券的發行來籌集資金，進而在市場上買入長期國債。
這項被貝森特稱為「財政部扭曲操作」（Treasury Operation Twist）的政策，試圖借鑑上世紀60年代的歷史經驗，透過改變政府債務的發行期限結構來壓低長債孳息率。

長債面臨無人接盤危機

美債市場當前最嚴峻的挑戰，莫過於「長債無人接手」的結構性危機。美國聯邦政府債務總額現已正式突破40萬億美元歷史新高，年度財政赤字率高達國內生產總值（GDP）的百分之六。
對一個並未陷入經濟衰退的龐大體系而言，如此高昂的赤字發行量實屬罕見。
早前美國政府發行30年期國債的中標孳息率創下25年來新高，反映市場需求比預期弱、投資者要求更高回報。
過去十數年的QE時代，龐大的政府債務主要由外國中央銀行與聯儲局全盤吸納。然而，時移世易，這兩大傳統主力買家如今已同時抽身。
一方面，全球地緣政治局勢緊張，去美元化浪潮暗流湧動。以中國與日本為首的外國央行正持續減持美國國債，前者出於戰略安全考量轉向多元化儲備；後者則為捍衛本國貨幣匯率而不得不拋售美債套現。

另一方面，聯邦儲備局主席沃什上任後，貨幣政策立場極為強硬。過往每當債市面臨流動性危機，華爾街總是期待聯儲局及時減息或啟動購債來打救市場。
然而，當前美國通脹形勢極其複雜，中東戰火推高能源價格；加上全球供應鏈重組，通脹壓力揮之不去。若在通脹尚未根除時輕率減息，極易重演70年代的滯脹噩夢。
在剛結束的Jackson Hole央行年會上，沃什發表了立場強硬的言論，交易員預估聯儲局在9月會議上加息的機率急升至近70%。
聯儲局非但不配合減息，反而準備收窄貨幣供應，徹底打消了市場對聯儲局救市的幻想。
以往發生的「Operation Twist」皆有聯儲局參與，今次由財政部長一手主導的操作，是歷史上罕見。這種「左手發短債、右手買長債」的自救策略，向華爾街暴露出財政部與聯儲局政策步調分歧。

另外，近期人工智能（AI）巨頭大舉發債，抽走部分市場資金，亦是債息抽升的原因之一。

中期選舉前穩定債市

除了宏觀經濟的考量外，財政部明確將這項擴大回購長期國債的操作定於下週三啟動，並預計持續至11月4日結束，這與11月3日舉行的美國中期選舉時間窗口完全吻合。
中期選舉的結果將直接決定美國總統特朗普政府能否繼續掌控國會兩院。在選舉前夕，金融市場的穩定性是執政黨的勝出關鍵。若任由長債孳息率失控飆升，勢引發美股調整，同時推高民眾的房屋按揭貸款利率與企業借貸成本，這對選情而言無疑是致命打擊。
財政部選擇在此時此刻出招干預，或為特朗普政府爭取極其關鍵的政治籌碼。

財政部試圖親自下場維穩債市。消息公布之初，市場曾將其視為某種「迷你版QE」（Mini QE），推動10年期及30年期美債孳息率一度顯著回落。
惟此無疑是過度簡化金融市場的運作邏輯。QE的本質，是由聯儲局憑空創造中央銀行準備金，直接從私人市場吸納債券，從而在不增加市場資金負擔的前提下，消除市場的存續期風險。
相對而言，財政部的回購操作完全不具備貨幣創造的功能。
財政部每在公開市場買回1美元的長期國債，就必須在短端發行美元的短期國庫券來填補缺口。
這種做法充其量只是將借貸壓力從孳息率曲線的長端移向短端，實質上並未減少美國政府總體融資需求。

全球債券拋售潮加劇

孳息率攀升的壓力絕非僅限於美國一隅，面對通脹、財政赤字等風險，近期德國30年期國債孳息率衝上2011年以來最高水平、英國30年期國債孳息率觸及1998年以來新高、澳洲30年期國債孳息率亦創下自2016年有數據記錄以來的歷史新高；彭博全球主權債券指數孳息率，更飆升至近20年來的高位。
國際資本具有高度流動性。當全球投資者在留意10年期美債時，會橫向比較海外主權債券及企業債的收益回報。
隨著其他發達國家的債券孳息率集體走高，美國國債必須維持足夠競爭力的孳息率水平，才能吸納足夠的全球資金。
面對地緣局勢、財政失衡及政策不確定性，投資者承擔長年期風險的意願極低；加上全球資本流動迅速，美國、德國、日本及英國等國債孳息率相互影響，形成一場全球性的主權債務融資成本上升潮。

QE是貨幣鴉片影響深遠

QE是由前聯儲局主席伯南克為挽救2008年金融海嘯危機所創，透過直接購買長期國債及按揭抵押證券（MBS）為市場注入流動性，避免陷入如30年代的經濟大蕭條。惟此救市方式其實是「貨幣鴉片」，金融後遺症影響深遠，甚至能引伸其他危機。

聯儲局曾推行四輪QE（見圖表），將資產負債表由約9,000億美元，推升至歷史最高接近90,000億美元。雖然最後一輪已於2022年3月落幕，但QE帶來的後遺症至今仍揮之不去。
最直接帶來是資產價格暴升，尤其明顯是房地產價格，美國樓價在次按泡沫爆破後，一直跌至2011年始見底。S&P Case-Shiller全國房價指數於當年低見136點後一路上漲，至2022年6月加息前最高304點，12年間升1.2倍。

而香港在聯繫匯率下，也受惠於QE及低息，本港樓價更於2008年底率先見底，中原城市領先指數由最低56點起步，一直升至2021年最高191點，升幅達2.4倍，成為全球樓價負擔最重的城市。
富裕階層由於持有大量金融資產，財富呈幾何級數暴增；反觀基層主要依賴薪資收入，增幅遠遠追不上資產價格升幅與生活成本通脹，結果造成「富者愈富、貧者愈貧」的M型社會現象。