港股分析 1400億基金掌舵人專訪 4大心水板塊全面披露 | 惠理 | 蘇俊褀 | 謝清海

港股分析 1400億基金掌舵人專訪 4大心水板塊全面披露 | 惠理 | 蘇俊褀 | 謝清海

【港股分析】惠理集團(00806)作為亞洲區管理資產規模最大的資產管理公司之一。截至3月底止,集團的資產管理規模達178億美元(約1,388億港元)。 年初至今,環球股市表現波動,投資信心備受考驗,惟惠理秉承創辦人謝清海崇尚的價值投資理念,年內旗下基金的回報表現依然勝一籌,其成功之道值得參考。 今次專訪惠理集團副主席兼聯席首席投資總監蘇俊褀,分享如何利用「從下而上」的投資方式,即使面對波動的市況,仍可發掘估值低且具備成長價值的優質公司,相信有助讀者在逆市期間反敗為勝。

撰文:馮文慧、江麗琦 |圖片:新傳媒資料庫

企業盈利增長持續 中國股票跑贏歐美

A股「入摩」在即,中國股票的投資值價再度受市場關注。惠理蘇俊褀接受訪問時直言,中國股票今年有望跑贏發達國家股票,如歐、美及日股;認為 MSCI中國指數盈利有超過10%的上升空間,主要因為估值吸引、股價跟經濟關連度較小、行業升級等利好因素。

而他對港股則抱「保守」的看法,並以「防守性」投資策略為主。

本週初恒生指數在30,000點至30,500點好淡爭持, 期間30,000點重要關口一度失而復得。 週五(5月11日)恒指收報31,122點,升312點或1%。 一週計,則升4%。 年初至今港股走勢波動。

自1月恒指創出新高,期後三個多月時間依然表現反覆,一時急升;一時急跌,大部分時間在介乎30,000至32,000點上上落落,令投資者無所適從。

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惠理蘇俊祺對港股則抱「保守」的看法,並以「防守性」投資策略為主。

港股審慎防守為上

蘇俊祺對今年港股看法較保守,並以「防守型」的投資組合為主,主要「從下而上」去選股。

他解釋:「過去十年間,全球流動性充裕,不同類型的資產價格持續上升,如股票、房地產等。低息環境持續了一段較長的時間,如今加息週期展開,對股票市場一定有負面影響。」

除加息因素、貿易戰、美股升至歷史高位等外,均左右他對後市的看法。

「中、美貿易之間的磨擦不斷,發展至今,雙方仍未有談判共識,此將繼續影響港股表現,現階段不宜太積極入市。」

不過,他深信,到了最後,雙方均會妥協、達成共識,料貿易戰此負面因素終有一日會消除。

然而,美股方面,早前股價已升至歷史高位,估值太高,加息週期展開後,美股的估值未必可維持到高水平。

港股一向較受外圍因素影響。因此,他認為,受以上的因素影響,根本難以預測恒指今年內的目標,並建議現階段應以「防守性」的投資策略為尚。

依他之見,面對波動的市況,手持一定的現金水平。 而惠理集團大部分的基金現金水平,均達5%至10%。

他形容說:「之前的股市是較易賺錢,買入大藍籌基本上都可以賺錢,但目前的市況較難捉摸,可能要多做功課,如看環球股市走勢等,才可賺到錢。」

中國股票估值有待重估

環球股市方面,雖然今年走勢亦異常地波動,惟他較看好新興市場,認為中國股票有望機會出,今年 MSCI 中國指數盈利增長有望超過10%。

他進一步說:「目前大中華區股票的估值吸引,市盈率(PE)約12倍至12.5倍左右,相對歐洲、美國等國家,當地股票的PE是超過15倍;美國約17、18倍,明顯是便宜一大截。

基本面上看,目前內地企業盈利增長不俗,相信大中華區股票的估值仍有重估(re-rating)空間。」

因為MSCI中國指數表現將步入新週期。「過去2005至2015年這十年間,中國股票跟經濟週期息息相關。

「當地的國內生產總值(GDP)跟股票表現的關係成正比,兩者之間的相關系數(correlation coefficient)達0.7。」

可是,近兩三年情況有180度改變。「在2017年,兩者之間的相關系數是負數,意味目前中國股票表現跟經濟週期的關係度不大。換言之,中國股票表現的波動性減少,有利價值重沽。」

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目前內地企業盈利增長不俗,相信大中華區股票的估值仍有重估(re-rating)空間。

因此,年初至今,A股市場相對環球市場,表現平穩。而在週五,上海證券綜合指數、滬深300指數分別跌0.3%及0.5%。

年初至今,上證跌4.4%;相對同期恒指、道指升4%、0.1%,走勢明顯落後。

再者,內地企業跟經濟週期的關係度大時,如當時的經濟表現較差,會令各個行業之間競爭激烈,一些消費品行業不惜打價格戰,減價促銷產品。

但時至今日,情況不再。內地「供給側」改革持續推進,令內地企業盈利表現跟經濟週期的關係不大。

多個行業的龍頭不斷做大做強,如科網、房地產、醫藥、消費品等行業,行內市場佔有率排名首三甲的企業,幾乎已壟斷該行業大部分的市佔率。

蘇俊祺說:「他們在行內相當具競爭優勢,即使遇上較差的經濟週期,其強勁的議價能力將可維持良好的利潤表現。而公司的毛利表現平穩,每年將有約10%的加價空間。」

還有的是,行業升級增加競爭力,亦有利中國股票愈做愈好。

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內地企業跟經濟週期的關係度大時,如當時的經濟表現較差,會令各個行業之間競爭激烈,一些消費品行業不惜打價格戰,減價促銷產品。

盈利增長跟股價表現成正比

企業為生產高端產品,近年在研發(R&D)費用方面有大幅上升的趨勢。

「2017年內地企業在R&D的支出費用總額2,000億美元,僅次於美國,排名全球第二位,已超越其他發達國家,如日本、德國。」

值得一提的是,股票或指數的走勢跟盈利表現向來有直接關係。

他指出,過去15年間,盈利增長達15%的年份有七年,其中有六年MSCI中國指數均錄得上升,只有一年下跌,但當年的跌幅僅是1%(見圖一)。

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因此,如市場基本面向好時,指數亦會同時造好。市場預期,今年中國企業盈利增長達15%,料MSCI中國指數表現向好機會很大。 事實上,2018年以來,MSCI中國指數僅微升4.3%(見下圖),相對2017年間大升逾五成,表現明顯遜色不少。正因為如此,他才認為中國股票表現有機會跑贏發達國家股票。

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選股講求三個R

上文指出,美股已升至歷史高位,不排除市場部分資金從美股流入中國市場。

入市策略方面,惠理集團一向祟尚「由下而上」的選股方法。此外,他更強調,要講求三個「R」。 他解釋說:「三個『R』,即是Right Business、 Right People 及 Right Price,意思是指一間公司的行業本身處於快速增長階段,該公司的市佔率便有望持續上升。」

而好的管理層可創造公司的價值,令公司有不俗的盈利增長;最後,更要看股份的價錢是否吸引,主要根據PE、市賬率(PB)及現金流(Cash Flow)等方面。」

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點睇明星板塊

美國聯邦儲備局5月初宣布維持息率不變,重申漸進式加息,儲局態度偏鷹,令市場預期6月的加息機會增加至95%,加劇港股波動。惠理蘇俊祺明言,踏入加息週期,預料高估值企業將首當其衝,提醒投資者可「從下而上」的選股法則,並順道點評金融股、消費股、科技股,以及教育股等板塊。

金融股 受惠利息上升

蘇俊祺表示,對金融板塊相對樂觀。無論是內銀股,或是本地銀行股,它們估值都是比較低。

因為目前全世界流動性太多,以致銀行的盈利、息差都相對處於低點。而加息週期始終是一個令銀行股向好的因素。

股東資金回報見16%

目前內銀市賬率普遍達0.8倍,而大型內銀股股東回報率(ROE)普遍處於13%至16%不等。

放眼全球,內銀、本地銀行股估值偏低,隨銀行股不良貸款持續改善,基本面向好,估值可望提升。

因此,旗下的投資組合中,今年相對去年則大幅度提升對金融股的配置。

事實上,隨內地放寬資本新規,過渡期大幅延長至2020年,緩和市場早前對銀行撥備及資本負面影響的擔心,一眾內銀股應聲反彈。

六大內銀首季業績已公布,盈利總額突破3,000億元人民幣,當中尤以招商銀行(03968)盈利增長速度理想,按年增長13.5%至226.74億元人民幣。

從內銀的盈利能力出發,當中以招行賺錢能力最高,股東回報率最高,達15.9%; 建設銀行(00939)緊跟其後,達14.37%(見下圖)。

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翻查惠理旗下基金單張,發現招行、建行及工商銀行(01398)等內銀股現身於十大持股名單之列。事實上,招行不但盈利增長不俗,其不良貸款更連續五個季度下降。

隨銀行淨息差擴闊,本地銀行股可望迎來上升週期。本週五本港三個月銀行同業拆息(HIBOR)終止19日連升,從1.75厘高位回落,市場預期HIBOR將升至2.3厘(見下圖)。

只要美國維持加息步伐,可以預視本地銀行也遲早會跟隨加息。

與外國金融股相比,富國銀行(Wells Fargo,美股編號:WFC)、摩根大通(JPMorgan Chase & Co.,美股編號:JPM),市賬率則介乎1.25至1.5倍,換言之,個別銀行股估值較美國同業低。 網民分享〉〉

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消費股 議價力上升

除金融股外,蘇俊祺亦有點評消費股。

以前內地各行各業競爭大。遇上經濟不景氣時,多以減價促銷為主。屆時企業收入下降,盈利也下跌。

惟經歷過「供給側」改革, 市場需求未必增加好多,但政府硬性關閉產能,以致好多行業龍頭,尤其首三名,市場分額升得特別快,議價能力上升。

蘇俊祺指出,奶製品、空調等消費品企業亦出現議價能力上升的現象。

以空調行業為例,其原材料銅佔生產成本比例高,而過去幾年銅價累積可觀升幅,但空調企業毛利率則維持平穩。

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奶製品、空調等消費品企業亦出現議價能力上升的現象。(圖片來源:美的)

美的家電專利稱霸

因企業可以將成本轉嫁至消費者上,其加價幅度也有一成。因此,企業不會因原材料價格上揚,而拖低毛利率,故股價周期性波動也會減少。

而惠理旗下的「惠理高息股票基金」,其2月份基金單張披露,美的為當時的十大持股之一。

美的集團(000333)雖然在內地A股上市,但相信為港人熟悉。不少冷氣機、洗衣機,或是微波爐都以性價比取勝。

但這只不過是集團的一部分,除其產品組合甚為豐富外,不得不提的是其在2016年的一單「大叼」。

美的在2016年以45億歐元收購德國最大工業機器人製造商KUKA,已於2017年為集團提供收入,佔比達11.23%(見下圖)。此舉不但可提升美的集團生產效率,也可將其自動化技術應用於集團其他產品上。

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事實上,美的在過去五年投入研發資金逾200億元人民幣,研發投入金額逐步提升(見下圖),以致美的在家電領域的發明專利數量連續三年穩居全球第一位。

蘇俊祺續稱:「以前擔心內地做低端產品,目前則較安心,因內地行業每年研發費用增長不少,去年已花費2,000億美元,總金額已列全世界第二位,內地研發金額每年上升幅度已經緊追美國,並超越日本、德國。

「內地去年生產知識產權專利逾40,000個,全球排第二位,可見內地產業升級轉型成功。」

話說回來,內地消費者購買能力提升,因為內地每年收入逾20萬元人民幣的人口達2,300萬人,惠理估計這群人每年以20%速度增長,即每年有額外500萬人能躋身收入較高的群組。他們會追求更高的生活水準, 比如買更好的車,飲更靚的酒。

以白酒為例,每瓶300元以上的酒只是佔全國白酒銷量的0.6%,而全球的平均數是4%,惠理相信增長的空間龐大,有六、七倍的空間。

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科技股 傾向投資台灣硬件股

市場追捧科技股,看好其具結構性增長,主要是互聯網及生產手機電子零件的公司。

蘇俊祺表示,很多上市科技企業,市值確是愈來愈大,產品綫逐漸豐富,得到市場關注,目前互聯網相關股票佔MSCI指數接近四成。

市場預期互聯網盈利將持續增長,2019年增幅逾30%。

因此,單是互聯網行業已足夠拉動指數增長逾一成,而盈利與股價息息相關,內地科技股估值可望提升。

蘇俊祺亦看好科技硬件股的投資機會。參考惠理提供的資料,內地手機平均售價由三年前的1,200元人民幣,上升至接近2,000元人民幣,帶動電子零部件需求。

首選行業龍頭技術稱霸

現時換機週期由兩、三年縮至一、兩年;個別零部件性能進步神速,如現時手機通常配置為一個前置鏡頭及兩個後置鏡頭。兩年後,手機可能增至八個鏡頭。

而手機處理器及記憶體亦要升級,價錢有倍升的空間。

蘇俊祺坦言,在科技硬體股比傾向投資台灣上市的股票,因為估值較香港上市的同類公司為低。

翻查惠理旗下基金投資組合,除持有股王騰訊控股(00700)外,也持有微博(美股編號:WB)、台積電(台股編號:2330)、中軟國際(00354)、舜宇光學科技(02382)、京東方科技(000725)等互聯網公司。以上股票雖統稱為科技股,但亦可逐一細分其業務範疇。

騰訊甚為市場熟悉,正如蘇俊祺所言,騰訊由遊戲起家,然後逐步伸延至即時通訊軟體微信、視頻、音樂等領域,目前更進一步開發微信支付,產品綫多元化,亦令其市值一度突破40,000億元。

而微博性質則比較像Facebook(美股編號:FB),社交媒體屬性較強,客戶基礎龐大,當中2017年廣告及市場業務按年增加75%,已連續第五個季度保持六成以上的增長速度,相關業務佔其營業收入逾八成。

最新公布的月活躍用戶突破4億戶,隨平台效應增強,變現率提升,微博將迎來高速增長期。

台積電則是半導體製造商,在中、美貿易戰下,中興通訊(00763)被美國下令制裁,凸顯內地在半導體生產術的不足,亦反映半導體在科技的大趨勢下,是不可或缺的一環。

而台積電在半導體市場足以稱霸,全球外判市場分額逾五成。可見台積電技術難有人與之匹敵。

由此可見,蘇俊祺看好科網股,但主要集中細分市場的龍頭,掌握領先技術。 而其投資組合中,除了騰訊外,亦不乏台股、A股, 以及美股,做到放眼全球,尋找最佳股票。

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教育股 學費增加一成利好

除點評上述板塊外,蘇俊祺認為,看好從事高等教育的上市公司。

「我們實地調研,舉例來說,一間做得差的大學,開辦的電腦課程,其教授的程式語言已經跟不上市場潮流,惟課堂仍然座無虛席。所以,教育行業向好不是說高增長,而是表現穩定,有點類近公用股。」

隨內地中產階級愈來愈多,對子女的教育也很願意花錢。

估值絕不便宜

「展望未來十年,每年學費加5%至10%也不是問題。而且,市場預視每間學校每年新增學生,最少也可以增加5%。在這兩個因素下,教育股成本平穩,即是甚麼也不做,盈利也有10%至15%增長。

「若加上併購其他學校,盈利增長更不容忽視。然而,始終教育股目前估值已經不便宜,現在似乎不是一個好時機買入。」蘇俊祺坦言道。

不過,倘翻查內地民辦高等教育行業的基本因素,市場規模節節上升,民辦高等院校的就學人數拾級而上。

根據弗若斯特沙利文報告,截至2015年止的民辦高等教育行業總收入為926億元人民幣。 而截至2020年的市場規模,將增加至1,563億元人民幣(見下圖)。

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而2015年民辦高等學院的在校人數為610萬人;弗若斯特沙利文報告則預計2020年將增至870萬人。

2015年至2022年期間,在校人數的年複合增長率為7.4%。由此可見,內地教育行業發展前景一片光明。

不過,蘇俊祺強調教育估值不便宜,現時未必是買入時機。 然而,他目光如炬,其管理的各隻基金已經率先投資教育股。

故惠理旗下的「惠理中華新星基金」的十大持股,赫然發現宇華教育(06169)的名字。 而「中國大陸焦點基金」的十大持股中,則有新東方(美股編號:EDU)。

除基礎教育及高等教育外,補習生意亦可以發展成為市值達千億元計的補習王國。 新東方早年以英語考試培訓起家,近年已將業務擴展至中學、小學補習課程、出國留學服務等。 截至2月底止的第三季,新東方的就學人數已經高達427.1萬人,同比上升24.2%。

現時新東方是市值最大的教育股之一,截至美國時間本週四(10日)止,市值高達144.5億美元(約1,127億元),可見教育服務大有市場。

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看好中小企股後市

有別於其他大型的基金公司,惠理最不同的地方就是旗下基金持有很多中、小企業的股票。下文蘇俊祺將為讀者詳述,看好中小企股的原因。

2017年間,一眾藍籌股或大型股,成為帶領大市上升的火車頭。而大部分中、小型股的股價,以一整年去看,幾乎變動不大。

蘇俊祺直言,在2018年, 以上情況有望180度逆轉。 藍籌股或大型股不再帶領大市的升勢,反而是一眾中、小型股追落後。

加息後對大型股不利

加息週期展開後,買入大型股賺錢的機會相對去年會較小。而一眾藍籌股或大型股,其股價經去年大幅上升後,大部分現價估值高昂,值博率不高。

他認為,加息會令高估值的公司受到影響,因折現率(Discount Rate)會跟隨利率上升,而直接影響公司的估值。 他舉例說:「Discount rate提高1厘的話,將對其估值有10%至15%的影響。」

基於他看好中國股票的各種原因,故他有信心中、小型股在加息週期內跑出。 去年「惠理價值基金」基金單位價格大升44.9%,表現出眾。

截至今年3月底止,此基金資產達15.3億美元(約119.2億港元),其十大持股有不少都是中、小企股,如北京汽車(01958)、 上海實業環境(00807)、華能新能源(00958)及合景泰富(01813),加起佔比達35.7%。

除此之外,基金資產達32.6億美元(約254.2億港元)的「惠理高息股票基金」,截至今年3月底止,其十大持股同樣有不少中、小企股。

如遠東宏信(03360)、海豐國際(01308)、中國利郎(01234)、青島港(06198)、 時代中國(01233), 他們在十大持股中的佔比加起來達46%(見左下表)。 惠理集團今年相當看好中、小企股的投資價值,主要包括消費股、內房股、能源股等的板塊。

亞太高息債具吸引力

除中、小企股外,蘇俊祺亦看好亞太區高息債券。 市場擔心加息對高息債券的價格有所影響。但事實上,自美國統統特朗普上場後合共加息四次,而惠理旗下的「惠理大中華高收益債券基金」表現都是穩步向上。

回看過去20年,美國兩次較大型的加息週期,分別是1997及2004年,兩次加息週期內加息分別超過七次。 但當時亞太區HSBC Asian High Yield Bond Index沒有因此而下跌,原因是息差依然很大,高息債的息率達7厘至8厘或以上。

而加息後,銀行存款利息不算太高,故市場上約7厘息的高息債券仍具吸引力。

他續說:「很多投資者認為,投資高息債券是屬投資高風險的公司。但要知道,只有身處一個上升的經濟週期,才會加息。而在上升的經濟週期內,這類公司業務會愈做愈好。」 雖然加息對市場有負面影響,但正因為經濟好才會加息,因此,不需要因爲加息而對股市看法悲觀。

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降進口車關稅汽車股受壓

為緩和中、美在貿易上的緊張關係,國家主席習近平在早前舉行的博鰲論壇上,提出加大對外開放,包括今年內將「相當幅度」降低汽車進口關稅,並表明會特別放寬對汽車行業的外資限制,如取消外資在車廠持股比例限制。蘇俊祺直言,以上舉動均對內地汽車行業有負面影響。

內地進一步開放汽車市場,考慮在今年內削減進口車關稅近半。 據報道引述,國務院考慮將汽車進口關稅由現行25%,降到10%至15%水平。報道表示, 這項決定的細則最快5月會公布。

不少市場人士認為,有關措施其實在預期之內,因為中、美貿易關係緊張的情況下,相對於美國關稅2.5%,內地對進口汽車徵收25%的高關稅,一直令美國政府感到不滿。 特朗普更曾在社交網站發文,批評內地向美國進口汽車徵收高關稅。

汽車經銷商有利有弊

倘內地落實大幅削減對進口汽車徵收的關稅,將帶動外國車廠,尤其是豪華汽車品牌,將出口更多海外生產的汽車到內地,縮小和當地對手的價格差距,提高競爭力。

不過降低關稅,始終令合資車廠的中高端車型,面臨很大的降價壓力。 蘇俊祺認同,關稅倘下降至10%,將令進口車競爭力增加,明年生效的話,以內地汽車市場去看,預計明年進口車銷量將增加三成或以上。

而此政策對汽車經銷商的影響有好有壞。因入口汽車銷量增加,對其營業額具正面影響。 惟由中、外合資車廠生產的相對低檔的外國品牌汽車,有機會被水貨商入口在外地生產的同款汽車搶走生意。

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股權變化影響估值

除關稅外,合資車廠的股權問題亦引起市場關注。蘇俊祺稱,內地開放汽車市場的進口,或會令合資車廠在股權上有所變動。 「很多合資車廠是跟日本、德國、歐洲,或其他大品牌合資,各持一半的股權,新措施或會令外資汽車企業增持股權,他們可能會要脅中方,如果不賣股份就不引入新型號的汽車。

「內地合資車廠,不論在汽車生產、研發及管理等方面,都是靠外資支撐及控制。」 值得一提的是,此股權上的變化或在2022年才生效,因此短期內對汽車股影響不大。但中、長遠的話,將對其估值有所影響。

他解釋:「目前距離2022年仍有近五年,如一隻估值10倍PE的汽車股,即預期十年內的賺錢能力都是沒有問題。

但如果五年後公司要賣股份予他人,那麼,這個10倍PE就不能保證,到時其PE一定出現估值下調。」 如廣汽集團(02238)、華晨中國汽車(01114)股價(見圖八)因合資車廠股權問題而急跌。

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