達芙妮危中有機 幾時入才算穩陣？

核心品牌業務及其他品牌業務收益主要來自中國大陸、台灣及香港，而製造業務之收益主要來自美國。而大部分收入均來自品牌業務。

由於此企業的生意仍處下跌週期，剛過去年度出現虧損，因此風險較高。

達芙妮國際企業簡介
市盈率：–
每股盈利：–
市值：$17億元*
行業：鞋類
集團主席：陳英杰
大股東：Lucky Earn International Limited (24.30%)
*數據截至2016年8月24日收市

過去5年業績
年度：2011／2012／2013／2014／2015
收益（億元）：85.8／105／104／104／83.8

毛利（億元）：52.4／62.3／58.4／57.4／47.2
盈利（億元）：9.33／9.56／3.29／1.82／-3.79
每股盈利（元）：0.57／0.58／0.20／0.11／-0.23
每股股息（元）：0.17／0.18／0.08／0.035／0
毛利率(%)：61.1／59.3／55.9／55.4／56.4
ROE(%)：26.1／21.6／6.7／3.5／–

逾6,000個銷售點 遍佈大小城市

達芙妮於1987年在香港成立，現時已發展成為一間以鞋類、服飾研發製造，品牌管理為主的多元化公司，業務遍及大中華區（中國大陸、香港、台灣）、亞洲、歐洲及北美洲，旗下品牌包括：達芙妮（Daphne）、鞋櫃、AEE、dulala、AMEI、ALDO、AEROSOLES 、Stephigher等鞋類、服飾品牌以及銷售渠道。

達芙妮共有約六千多個銷售點，銷售點遍佈中國各大小城市，而策略上沒有則重於某一線的城市。

其銷售網絡包括核心品牌（於中國大陸的「達芙妮」和「鞋櫃」）約六千多個銷售點及其他品牌約數百個銷售點。

達芙妮大部分的收入貢獻均來自該兩個核心品牌業務，而在核心品牌業務中，約九成是直營店，只有約一成是加盟店，雖然較多的直營店會有較大的風險，但當經濟處上行週期時，盈利會有較明顯的上升。

達芙妮在內地有相當大的銷售網絡，並分布在多個城市，無論是一線城市，以至六線城市，都有銷售點在其中。

行業處下行週期

達芙妮在國內擁品牌，但品牌定位不算高，早年發展迅速，乘內地消費力增加令生意不斷提高，生意保持每年增長，到近年開始出現營業額倒退現象。

2013年行業開始處下行週期，內地經濟由高增長轉成平穩型，人民消費者的信心變得較弱，而女鞋行業競爭加劇，加上中國大陸員工成本及租金上升都對達芙妮的生意造成影響。

在毛利及盈利方面，就更反映到當中的情況。雖然在過往保持上升，但到2013年出現較大的下跌，毛利與盈利同時下跌，而2015年度的更出現虧損，可見情況並不理想。

至於達芙妮的股本回報率（ROE），過往一直處於約20%的高水平，但這只是處上行週期時的結果，當2013年的下行週期出現時，回報率就不斷下跌，中短期情況並不理想。

危中有機

面對行業的下行週期，達芙妮亦已採取相關的應對措施，如為應付更疲弱的市況以及租金上漲壓力，加快關閉表現欠佳的門店，以提升整體店鋪網絡之質素，盡力控制成本，但2015年仍要虧損近4億元。

達芙妮使用更多對策去面對競爭環境，例如加強推廣活動，善用明星代言，包括全智賢、高圓圓、任賢齊做代言人，謝霆鋒任品牌藝術創意總監。雖然這會令成本增加，但對於長遠品牌的建立，有一定的作用，所以只要達芙妮能捱過行業的下行週期，其實前景不太差的。

從達芙妮的盈利中，可見高低的相差很大，由之前的9億元跌至近年不足2億元，其後出現虧損，而市場估值亦大減。市場已假設這企業往後一段較長時間都處不景期，不會好轉。即是說，若此企業往後的賺錢能力能夠回升，市場現時就是低估了這企業。

因此，其中一個分析點，就是這企業能否捱過不景期，以及長遠價值如何。首先，此企業的營業額雖然下跌，但未至於十分差，而面對行業的下行週期，加上此企業本身負債不高，持有約十億現金存款，只要行業能在兩年內復甦，其實未見有問題。

達芙妮面對內地經濟放緩、行業競爭激烈、成本增加，令其處下跌週期。雖然行業有多個品牌，行業替代品亦不少，但達芙妮擁品牌及強大的網絡，在經濟好轉時，就會有較大的恢復力。不過，由於對經濟較為敏感，因此在內地經濟放緩期，不利情況將會持續一段時間。

不過，此企業已建立了品牌及網絡，雖然這些資產未能產生理想回報，但其實都有一定的價值，因此只要捱過不景期，此企業的潛力就能得以發揮。

投資策略：跌多兩成至三成

綜合而言，達芙妮的品牌價值算中等，而在內地擁有不錯的銷售網絡，質素雖然不高，但並非完全沒有。另外，此企業的規模不算太大，加上對經濟較為敏感，故在行業不利環境中產生一定的風險。

由於處行業下跌週期，因此中短線投資都不適宜。若果是有耐性的投資者，才可考慮此股，同時只能小注，相信此企業能捱過不景期，故總會好轉，但卻要耐心等待。

因此，投資後要以「耐心等收成」為策略，由於市場現時估值不高，因此當好轉後，市場估值會大幅上升，股價亦會有倍計的升幅，故投資者應耐心等待收成，不應因股價升少少就太急去放。

10年盈利
年度：2006／2007／2008／2009／2010／2011／2012／2013／2014／2015

盈利（億元）：3.92／5.30／6.66／6.34／8.50／9.33／9.56／3.29／1.82／-3.79

從過往10年盈利中，可見變化較大，這種盈利的不確定性，在進行企業估值時會調低合理市盈率的區間，加上企業處虧損狀態，估值時要有適當的折讓，以抵嘗當中的風險。

從數據中可見到，這企業在正常的經營環境時，基本上也有5億元的盈利，若此企業捱過不景期，可以以此作為推算，若果這類企業的市盈率合理區間為5倍至9倍，以6倍作保守計算，這企業的估值就達30億元。

由於此股處不景期，市場估值常處低於20億元水平，其實存有值博率。不過，上述估值30億元是假設此企業能復甦，並獲得過往般的盈利，若這企業往後變得較弱，好像思捷環球（00330）般光輝不再，股價就會一沉不起，投資者要明白這風險。同時在推算估值時，就要有較大的安全邊際，作出較大的折讓。

若以30億元作為基礎，起碼要有一半的折讓才有投資價值，即是市值在10億至15億元才考慮，到10億元才吸引，算是較有值博率的投資。若以現價計，約下跌20%-30%。

而這企業投資的其中一個關鍵，在於能否捱過週期，故在平衡風險與回報的角度來說，只宜小注投資。

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