美股4大Hyperscaler 季績榮辱互見｜封面故事

Anthropic推進上市，其招股文件中的財務數據，揭示集團仍然在「燒錢」。再細看當今四大Hyperscaler——微軟、Google母公司Alphabet（美股代號：GOOGL）、亞馬遜及Meta Platforms（美股代號：META）的最新季績，當中只有微軟令市場滿意，其餘三家業績後股價均告下跌，反映市場或對AI神話開始存疑。 這四家巨頭既是AI基建的最大投資者，亦是AI服務的核心賣家。從其業績檢視資本開支與回報的落差，正是判斷AI商業化進程的關鍵指標。 從圖表可見，四家巨頭收入呈12%至26%不等的增長，反映市場對AI需求未減。 當中雲端服務受惠於大型語言模型訓練及企業自動化應用的工作量持續增加，增長尤其強勁，微軟Azure季度收入按年升48%；亞馬遜AWS亦達39.3%，創近五年最快增長；Google Cloud增長更達103%。 然而，Google雲端業務的高增長未有全面帶動整個集團的盈利表現，Alphabet業績表現尤其令人失望，竟然錄得25%純利倒退，直接打破了過去幾年「AI必然帶來超額回報」的樂觀假設。其股價於業績後翌日大跌12.6%，創上市以來最大單日跌幅。 事實上，Google的核心利潤引擎一直是傳統搜尋業務，但這部分收入於今年第三季錄633.5億美元，佔總收入比重降至49.7%，歷史上首次跌破50%關口。 即使計及YouTube等整體廣告收入按年升11%至820.12億美元，亦掩蓋不了核心搜尋業務正在轉弱的現實。 反觀Google Cloud收入雖已倍翻至307.1億美元，但仍遠不足以彌補核心業務增長放緩的缺口。 Google變現模式受質疑 這反映了Google在AI變現上的先天難題。在傳統搜尋引擎模式下，用戶輸入關鍵字並點擊廣告連結，Google便能以極低的邊際伺服器成本賺取豐厚利潤。 但如今搜尋引擎引入AI摘要功能後，用戶點擊廣告的誘因大幅減少；再加上每一次用戶提問背後都要消耗大量Token，伴隨而來的是龐大的運算電力與伺服器折舊支出。成本急增但廣告收益未能同步擴張，令市場再次質疑生成式AI商業化的實際投資回報率（ROI）。 核心業務遭受衝擊的還有亞馬遜，其第三季廣告收入按年增長11%，相比之前動輒逾20%的增速，升幅明顯放緩。 而傳統電商業務其中一個高利潤收入來源，是品牌商家付費購買的搜尋結果排名與推廣展示位。然而在AI普及應用下，消費者逐漸轉向透過AI Agent購物，直接繞過了傳統的競價廣告排名機制，重創電商平台的站內廣告收益。 惟同樣的情況並未出現在Meta身上。得益於AI演算法對動態牆（Reels）內容推薦及精準廣告派發的顯著提升，Meta第三季廣告收入按年錄得26%增長，成為拉動增長的主要動力，反映AI在刺激前端營收上確實見效。 不過，Meta期內純利表面上大增2.6倍，主因是去年同期受美國稅務法規影響令基數偏低；相反，受一筆高達98.9億美元的青少年身心健康訴訟和解費用拖累，集團第三季營業利潤按年實際大跌37%，若撇除此筆一次性開支，營業利潤按年僅微升11%。這正好解釋了為何Meta賬面盈利大升，但股價翌日仍要下挫7%。 資本開支急增 吞噬自由現金流 然而，真正令華爾街投資者提高戒備的，是Hyperscaler近乎失控的「燒錢」速度。四家公司的單季資本開支（CapEx）均錄得驚人升幅。 亞馬遜及Alphabet的CapEx按年升幅均逾倍，分別高達772.6億及513.55億美元；而Meta亦急升80.2%至349.1億美元。 龐大資本開支帶來的最直接後遺症，是自由現金流遭受重創。 僅微軟維持正現金流 在四大巨頭之中，目前僅得微軟一家能維持正數自由現金流，這主要歸功於其Office 365龐大且穩定的企業訂閱客群帶來豐沛營運現金流，同時其CapEx增幅僅29.5%，相對同行克制。 相反，其餘三家巨頭均陷入入不敷支的窘境。Alphabet及亞馬遜已連續兩個季度錄得負自由現金流，分別流失90.65億及高達424億美元。 就連現金儲備向來充裕的Meta，其自由現金流亦由正轉為負22億美元，屬上市以來首次。 為填補資金缺口，巨頭們近期已頻頻重回資本市場融資，除發行大額企業債外，亦罕有地進行配股集資，直接對股價及每股盈利構成壓力。尤其是在目前高息維持的金融環境下，龐大的負債規模將顯著推高借貸成本，侵蝕未來盈利。 在此背景下，投資者已不再盲目給予AI估值溢價，資本開支龐大、自由現金流惡化的股份慘遭拋售。 至於像微軟等財務相對穩健的龍頭，拋售壓力雖較小，但若然整體板塊投資氣氛轉差，最終亦難獨善其身。本週二（11月3日）微軟股價收報507.12美元，創一個月低位，正正反映市場對AI已重新定價。

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