估值與需求拉鋸 晶片股泡沫之謎︳封面故事

隨著晶片股股價愈攀愈高，市場的畏高情緒亦開始發酵。上週五及本週一（8日）更開始出現血洗晶片股的場面。
升幅冠絕同業的SK海力士，兩日累計下跌16.8%；美光則早一天呈明顯跌勢，上週四（4日）及上週五兩天累跌兩成，其他晶片股亦顯著回吐。
觸發近期晶片股洗倉的導火線，正是通訊與網絡晶片巨頭博通（Broadcom，美股代號：AVGO）的業績。雖然其營業額按年升48%，純利更大升88%，惟業績指引預料未來一季AI晶片收入僅160億美元，遜預期的172億美元。
在市場情緒高漲之際，這略帶保守的指引隨即被解讀為基建投資可能摸頂的訊號，引發資金集體出逃，導致費城半導體指數於上週五單日暴跌一成，創下六年來最大單日跌幅。

不少人開始質疑，究竟晶片股有沒有泡沫？要探討此課題，首先要了解企業估值與盈利增長是否匹配。事實上，受惠於各科技巨擘的AI裝備競賽，晶片股確實迎來爆發性的增長。

估值結構性分化

以SK海力士為例，今年首季經營利潤按年急增4.1倍，純利亦大升2倍。至於美光今年首季營業額亦按年大幅增長57%至136.4億美元，每股盈利（非GAAP）大升167%至4.78美元，遠高於市場預期的3.94美元。
再加上輝達業績繼續帶來驚喜，今年首季營業額及淨利潤分別大升85%及2.1倍，這無疑給市場極大信心。
然而，晶片股股價暴升後，市盈率（PE）是否已透支未來，才是判斷泡沫會否爆破的關鍵。在經歷日前殺估值的洗禮後，截至週二（9日），費城半導體指數的動態市盈率仍高達71倍，處於過去20年的歷史高位。不過，個股表現則呈結構性分化。

以輝達為例，其預測市盈率從高位跌至67倍，而2027年的預測市盈率更降至17.5倍；美光的2027年預測市盈率亦跌至6.9倍；高盛於5月中，亦給予SK海力士2027年預測市盈率4.5倍。
惟另一邊廂，二線半導體股如博通的預測市盈率則處於41倍水平；AMD預測市盈率35倍，明顯高於幾隻一線龍頭股。因而惹來板塊「過熱」的觀感。
事實上，樂觀派依然深信半導體板塊有能力維持高速增長，所持原因是科技巨頭的資本開支依然有增無減。
單是微軟（Microsoft，美股代號：MSFT）、Google母公司Alphabet（美股代號：GOOGL）、亞馬遜（Amazon，美股代號：AMZN）及Meta Platforms（美股代號：META）四大公司，在2026年的資本開支預計已突破7,000億美元。

根據Precedence Research報告，2026年全球AI晶片市場規模1,217億美元，至2035年達11,047億美元，年複合增長達27.8%。
更重要的是，晶片市場的供需缺口短期內根本無法完全填補。情況料一直持續至2028年。在供不應求、定價權依然牢牢掌握在晶片大廠手中，成為支持晶片股高增長故事的最強理據。
只是在估值大升後，部分投資者也重返現實。目前瘋狂向晶片商採購硬件的AI開發公司，有不少仍處「燒錢」階段，未有實際盈利支持。

通脹及加息雙重打擊

以全球矚目的OpenAI為例，據外媒報道，其首季收入雖然達到57億美元，惟在龐大的基礎設施支出與模型訓練成本下，依然錄得嚴重虧損，營運利潤率約為-122%，即每創造1美元的營業額，就要虧損約1.22美元。

至於馬斯克（Elon Musk）收歸於SpaceX（美股代號：SPCX）旗下的xAI，據SpaceX招股文件透露，2025年全年AI板塊經營虧損達63.55億美元；2026年第一季資本支出達101億美元，其中77億美元用於AI。
市場開始質疑，這種單方面「輸血」的業務模式究竟能維持多久？
此外，宏觀經濟環境亦現變數。中東局勢惡化，國際油價再度失控，布蘭特原油飆升至每桶90美元以上並高踞不下，引發新一波通脹。
美國消費物價指數（CPI）5月升至4.2%，歐洲5月通脹率亦升至3.2%，這扭轉了之前對美國聯邦儲備局進一步減息的預期，取而代之是全球央行為應對通脹而展開的加息週期。

事實上，澳洲央行今年已經加息三次，合共加0.75厘；歐洲央行本週議息亦加息0.25厘，為三年來首度加息；挪威央行亦早於5月時宣布加息0.25厘。
芝商所FedWatch預測，截至週三（10日），市場預期聯儲局年底加息0.25厘的機會率已升至42.8%，高於不加息的32.2%；而預期加息0.5厘的，亦有19.9%。
通脹與加息的重臨，對半導體板塊屬雙重打擊。首先，大宗商品價格隨著通脹全面上升，包括貴金屬等資源今年亦升幅顯著；再加上油價導致能源及運輸成本上升，晶片股同樣要面對製造成本上漲的壓力，令利潤率壓縮。

另一方面，加息將令未有盈利的科企在融資上更為困難，科企為保住現金流，或會削減資本開支。原本支撐著晶片股高增長的「資本開支神話」將遭受動搖。
總括而言，半導體板塊當前正處於十字路口，無可否認，宏觀地緣政治引發的油價暴漲、通脹復熾與加息預期逆轉的夾擊下，為晶片股高企的估值帶來壓力測試。
然而，AI帶來的龐大硬件升級需求有其實質的支撐，與2000年的科網虛火不可同日而語。
或許今次的股價調整，能讓急升得過份的晶片股板塊冷靜下來，令投資生態更健康。