玖龍紙業4厘息值博！業績好轉博財息兼收部署

撰文：Smart ED編輯部 ｜ 圖片：新傳媒資料室

玖龍紙業 行業週期料已見底

滙豐認為，邊緣廠商離場，無形中加快了行業整固，而整體造紙業週期相信經已見底。該行又指出，市場整固後新增產能下跌，擁有市場領導地位的經營商日後定價能力將提升，有利帶動明年盈利重拾增長勢頭。滙豐相信，玖紙未來盈利增長動力將勝過同業，屬行業中首選；預測今後三個年度的純利複合年均增長率約15%，分別達45.45億、51.63億及58.19億元人民幣，維持給予「買入」評級，目標價10.6元（見表）。

受到中美貿易糾紛及內地對進口廢紙配額進一步收緊的不利因素拖累，玖紙去年度業績確實受到衝擊。截至6月底止全年度銷售收入按年增加3.5%，至546.47億元人民幣，增長主要受到新收購的美國漿紙廠帶動；期內銷量上升8.5%，達1,410萬噸。包裝紙業務（包括卡紙、高強瓦楞芯紙及塗布灰底白板紙）佔整體銷售收入達85.9%。

若再細分各類紙品，卡紙、高強瓦楞芯紙、塗布灰底白板紙、文化用紙、高價特種紙及漿產品的銷售收入佔比分別47.9%、21.3%、16.7%、11.9%及2.2%。雖然銷售收入及銷量均創出新高，但毛利大幅減少27.2%，至84.39億元人民幣；毛利率更大幅收窄6.5個百分點，至15.4%，主要由於產品售價受中美貿易緊張局勢加劇影響而下跌。

另一方面，去年度成本壓力亦增加。銷售及市場推廣成本上升40.3%，至15.64億元人民幣；佔銷售收入比重由2.1%增至2.9%，主因美國漿紙廠與內地分銷渠道不同所致。行政開支升39%，至17.05億元人民幣；佔銷售收入比重則由2.3%增至3.1%，除因收購帶來額外開支，期內就提升各生產基地產能令管理開支增加，研發支出同時上升。

產品價格下跌、毛利率收窄，再加上成本增加，拖累去年度經營盈利下跌44.5%，至57.89億元人民幣；經營盈利率收窄9.2個百分點，至10.6%。純利38.59億元人民幣，大幅下跌50.8%；純利率收窄7.8個百分點，至7.1%；如撇除經營及融資活動的匯兌虧損1.64億元人民幣，期內純利40.24億元人民幣，減幅48.9%。回饋方面，派末期息0.18元人民幣；以全年度派0.28元人民幣計（見下圖），派息比率34%，對上年度為29.8%。

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財務改善產能躍升

業績雖然倒退，但財務狀況持續改善，未償還貸款減少17.1億元人民幣，至310.02億元人民幣；淨貸款對總權益比率由65.3%降至59.7%，是十年以來最低。期內資本開支減少9%，至58.14億元人民幣。截至6月底止，股東資金379.01億元人民幣，相當於每股約8.1元人民幣。去年度業績大致上已反映最差情況，若然行業見底回升，玖紙具備龐大產能肯定可佔領先優勢。

集團截至6月底止漿紙總設計年產能達1,589萬噸，隨著瀋陽及泉州基地共95萬噸包裝紙新產能於第四季投產、河北及東莞基地共110萬噸包裝紙新產能於明年首季投產。馬來西亞廠房於2021年新增55萬噸包裝紙產能，屆時造紙總設計年產能將達1,812萬噸。另外，因應進口廢紙政策收緊令原料供應減少，內地廢紙回收量又未能完全滿足需求，玖紙近年除拓寬內地採購渠道，亦積極加強上游造漿產能，以穩定原料供應及提升成本效益。截至6月底止，造漿總設計年產為37萬噸。

隨著美國廠房設備升級，以及新收購馬來西亞項目，已令造漿總設計年產提升至85萬噸。海外產能將進一步增加，預計2021年造漿總設計年產能將增加近一倍，至161萬噸。花旗認為，玖紙2018年度第四季毛利率已見底，隨著中美貿易談判漸見起色，今年度將會逐步回升；加上海外基地產能提升後，有助控制原材料成本，故預計今後三年度純利複合年均增長率可達11%。

該行給予玖龍目標價10.5元，相當於今年預測市盈率10倍，與歷來平均數相若；最牛情況，如果今後三年度純利複合年均增長率達20%，目標價可見12元。玖紙現時股息率接近4厘，若然業績回復增長，以財務改善的大前題下，派息大有機會增加。與此同時，行業步入復甦，價值重估陸續有來，值得考慮吸納作中線持有。

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