沽空大師狙擊 Anthropic 上市？Michael Burry揭逾 5,300 億美元「隱形」算力承諾 警告「循環融資」極脆弱 猶如科網泡沫重演
AI 巨頭 Anthropic 提交 S-1 招股說明書，準備以代號「ANT」登陸納斯達克，市場普遍憧憬這將是史上最大規模的 IPO。然而，電影《沽注一擲》（The Big Short）原型人物、傳奇沽空投資者 Michael Burry 卻潑下冷水。他發表深度分析文章狙擊該份招股書，指出當中隱藏的天價算力承諾及「循環融資」結構，進一步坐實了他對整個 AI 生態系統存在系統性風險的警告。
逾5,300億「隱形承諾」 照付不議成硬傷
Burry 指出，整份 S-1 文件中最驚人的數字從未以單一總額出現。經他逐一加總附註中的合約，Anthropic 背負著高達 5,370 億美元的算力與基礎設施承諾。當中包括博通（1,612 億美元）、Google（1,145 億美元）、亞馬遜（1,100 億美元）、SpaceXAI（最高 1,205 億美元）及微軟（449 億美元）等。若計及尚在敲定的 Google 協議，總額恐逼近 8,000 億美元，超過其過去 12 個月營收的 20 倍。 最致命的是，這些合約多屬「照付不議（Take-or-pay）」。這意味無論 Anthropic 最終實際消耗多少算力，都必須按期支付最低金額，構成具法律約束力的剛性債務。
「循環融資」惹憂 猶如科網泡沫翻版
Burry 嚴厲批評當前 AI 生態圈的交易結構。亞馬遜與 Google 等超大規模雲端巨頭，同時身兼 Anthropic 的「貸方、供應商、銷售通路與股東」四重身分。巨頭向初創注資（約 410 億美元），資金隨後透過購買算力流回巨頭手中，巨頭再從雲端市場通路抽取其近半營收。 Burry 警告，這種「拜占庭式」的複雜融資安排（甚至牽涉私募巨頭如 Apollo 及 Blackstone），在行業上升期看似安全網，但在停滯或下行週期將變得極其脆弱。他將此類比為 2000 年科網泡沫時期的供應商融資，直言市場正在重蹈覆轍。
增長動能急降 807億虧損的會計真相
儘管上半年營收高達 162.8 億美元（按年增 13 倍），但 Burry 將焦點放在邊際增速的急速下滑。按季增速由 Q1 至 Q2 的 144%，急跌至 Q2 至 Q3 的約 46%；8 月及 9 月的按月增速更僅餘 3% 至 7%。更重要是，每 1 美元算力投入產生的營收，已由 2.08 美元降至 1.70 美元。Burry 認為，隨著大語言模型（LLM）效率提升及小型模型普及，依賴海量算力換取增長的邏輯即將見頂。 至於市場熱議的 807 億美元巨額淨虧損，Burry 反而指出這屬「非現金會計費用」（逾 723 億美元來自可轉換票據等的公允價值變動，實際營業虧損僅 6.93 億美元）。他真正擔憂的是，高估值帶來的帳面虧損掩飾了公司背負沉重「照付不議」付款義務的致命流動性錯配。
| 焦點議題 | Michael Burry (看淡觀點) | 市場樂觀派 (看好觀點) | |
| 5,370億算力承諾 | 是極具風險的**「照付不議」剛性債務**，在行業下行時足以壓垮公司。 | 反映 AI 基建**「才剛起步」**，巨額鎖定證明需求能見度極高。 | 雙刃劍效應： 承諾確保了 Anthropic 領先的算力資源，但過度槓桿化令其容錯率極低，一旦模型變現能力不及預期，將面臨斷崖式危機。 |
| 科企入股與合作 | 屬危險的**「循環融資」**，大廠身兼四職令整個 AI 生態鏈綑綁過深。 | 建立穩固的戰略結盟與銷售護城河，有助模型快速推向企業端。 | 系統性風險隱憂： 若 AI 應用端未能產生足夠利潤反哺，這種左手交右手的資金循環終將破裂。 |
| 營收增速放緩 | 按月增速跌至個位數，算力投資回報率 (ROI) 首度轉弱。 | 基數擴大下的正常放緩，上半年 162 億營收已證明商業化極其成功。 | 估值重估關鍵： 當模型日漸商品化（Commoditization），維持超高估值的難度將大增，市場會更嚴苛審視其邊際利潤。 |
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